引言
2023年2月17日，中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）公布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》以及配套的监管规则适用指引（以下合称为“《管理试行办法》”），并于2023年3月31日正式生效。根据《管理试行办法》的监管要求，中国境内企业直接或者间接到境外发行股票、存托凭证、可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的证券或将前述证券在境外上市交易，均需向中国证监会履行备案程序（有关《管理试行办法》基本监管要求的介绍，可见《方达带你解读境外上市新规（上篇）和（下篇）》）。《管理试行办法》的问世标志着中国企业境外上市的监管框架进入了全新的备案制时代。
2024年是《管理试行办法》实施以来的首个完整自然年度，见证了备案制在实践中的全面推进和深度探索。从中国证监会公布的数据来看，2024年度内共有超过三百家的境内企业递交了境外发行上市备案申请（包括首次公开发行及全流通）。过去一年积累的丰富实践案例和监管反馈数据，为我们深入剖析市场趋势和精准洞察监管思路提供了宝贵的实证基础。
方达律师事务所作为在资本市场具有领先地位的法律服务机构，长期深耕跨境资本市场并深度参与了众多具有代表性的境外发行上市项目，积累了丰富的实践经验和深刻的行业洞察。本年度观察报告立足于2024年度的实践数据，全面梳理了《管理试行办法》实施以来的具体执行情况和市场趋势，并重点剖析了股权架构、外资准入和业务合规等多个监管重点关注领域，以期为境内企业、投资者及其他相关市场主体提供实用参考和前瞻洞见，助力各方在日益规范化和成熟的跨境融资环境中做出更高效的决策。
数据和趋势：备案制实施情况的整体观察
1. 申请及完成备案数据：整体趋于平稳
根据我们对中国证监会公示的数据[1]以及上市企业和拟上市企业的公开披露信息的统计，2024年内企业申请境外上市的数量规模整体趋于平稳状态，相较于2023年略有下降，但波动幅度不大。
（1）申请备案数据
从中国证监会公示的数据来看，截至2024年12月31日，申请境外上市备案以及完成备案的企业数量如下表所示：
从上表的数据来看，尽管2024年申请境外发行上市备案的企业数量较2023年有所下降，但仍达三位数，由此可见境外上市依旧是境内企业融资和资本化的重要手段之一。
（2）成功备案数据
我们对完成备案并获备案通知书的企业数量、以及完成上市的企业数量进行了单独统计，具体如下表所示：
从上述数据来看，2024年度获发备案通知书的企业数量相比2023年显著增长，当然其中有相当比例为2023年即已提交申请的存量企业。同时，数据显示，2024年完成上市的企业数量与2023年基本持平。结合数据及市场整体观察，境外上市备案整体保持了稳步推进和常态化的态势，备案节奏既未大幅提速，也未明显收紧，且新增完成上市企业的数量也较为稳定。
2. 融资规模：港美股市场分别以10亿港币和1000万美元以下项目为“主力军”
针对已完成备案以及境外上市的企业，我们亦结合相关企业的公开披露信息对其融资规模进行了统计：
过去一年里，在已完成备案手续的企业中，极氪以4.41亿美元（若含超额认购权在内，则为5.07亿美元）的融资额位居2024年赴美上市中概股企业融资规模榜首，但整体而言，1,000万美元以下小额融资的企业仍是赴美上市的中概股企业里的“主力军”。相比之下，港股市场的融资规模相对较高，其中，美的集团以约357亿港元的融资规模成为2024年度港股市场融资规模之最，但同时，1亿港币至10亿港币的中型融资项目依然在港股市场占据主导地位，并且其占比在2024年有进一步上升。
3. 行业以及地域分布
针对2024年成功完成备案的128家境内企业（不含单独申请“全流通”的企业），我们亦对其所在行业和地域进行了统计：
（1）行业分布
从行业分布来看，TMT行业企业是境外发行上市的主要构成，占比高达30%。这些企业既涵盖互联网软件与服务、信息科技咨询等传统TMT业务板块，也涌现出元宇宙、虚拟数字人、人工智能、自动驾驶等新兴业务。此外，工业制造、医疗保健/生命科学、零售及消费等行业同样保持活跃的上市势头，是境外上市企业的重要组成部分。
（2）地域分布
从地域分布来看，2024年完成境外上市备案的企业主要集中在经济相对发达地区。其中，长三角地区凭借完善的产业链和创新生态，占比超过四成，位居首位；广东省以22%紧随其后；京津冀地区占比9%；其余省份的企业合计占比27%。
4. 上市地点
128家在2024年度内完成备案的境内企业（不含单独申请“全流通”）在上市地选择上的统计结果如下表所示：
从上表的数据可以看到，在2024年取得备案通知书的企业中，香港联交所仍然是企业赴境外上市的主流选择，高达55%的企业选择在香港上市，共计71家；其次是美国市场（纳斯达克交易所或纽约证券交易所），选择赴美上市的企业数量为56家，占比约为44%；除此之外，还有少数企业选择在相对小众的境外资本市场上市，例如，海伦司选择在新加坡证券交易所上市，佳鑫国际同时申请在香港联交所和阿斯塔纳国际交易所两地上市。
值得注意的是，2024年共有三家企业向中国证监会递交了赴台湾证券交易所上市的境外上市备案申请，分别为宜兰汽配、宝绿特和中杰鞋业（其中中杰鞋业已经于2025年1月3日取得备案通知书）。根据该等企业官方网站的披露，三家公司均为台资背景企业。这反映出境内企业境外上市目的地选择呈现出进一步多元化的趋势，同时也可能为两岸经贸交流开启新的渠道，是两岸资本市场合作和交流进一步深化的积极信号。
5. 上市方式与采取的架构
就上市模式而言，在128家于2024年度内取得备案通知书的企业中，直接境外上市的企业为40家，占比约为31%；间接境外上市的企业为88家，占比约为69%，其中有21家企业含VIE架构，占比约为16%。相较于2023年度，企业上市方式的分布在2024年呈现下表所示的变化：
具体而言，在2023年度内完成备案的境内企业中，有占比高达74%的企业为间接境外上市，只有约26%的企业为直接境外上市；但在2024年度，选择直接境外上市的企业的数量翻了一倍，达到40家，占比也小幅上升至31%。我们理解，直接上市和间接上市在统一备案制下适用趋同的备案要求，且随着“全流通”制度的持续深化推进，企业通过直接上市能够更充分地提高融资效率，同时H股上市公司较之红筹上市公司在未来回A股上市的灵活性上也存在一定的优势，因此，在不考虑外资准入限制等其他因素的前提下，选择直接境外上市已呈现出独特的优势。
6. 备案时长
自《管理试行办法》出台以来，完成备案所需的时长一直是市场关注的热点之一，并与拟上市企业自身的上市时间表息息相关。有鉴于此，针对2024年内完成备案的95家企业，我们对其备案所花费的时间进行了统计，结果如下：
根据我们的进一步分析，上述95家企业取得备案通知书时长最快的约为72天，最长约为435天，备案时长的中位数约为187天，平均备案时长约为194天。此外，为了更全面地评估备案时长的变化趋势，我们亦对2023年和2024年的数据进行了合并分析，合并数据显示，《管理试行办法》实施以来所有完成备案的企业的备案时长的中位数为135天，平均数为157天，其中最短备案时长为39天。绝大多数企业能在一年内完成备案流程。依据我们过往的项目经验，备案时长受企业所在行业、企业个体差异影响较大，拟申请备案企业应结合自身实际，关注监管动态，提前规划，以确保境外上市进程顺利推进。
针对备案时长，另一个市场关注的热点是采取VIE架构的企业，在备案时长方面是否会与非VIE架构企业呈现明显的差异。自《管理试行办法》实施以来，共有23家含VIE架构的企业取得了备案通知书，我们对这些已完成备案的VIE架构企业备案时长进行了逐一统计，结果如下：
从上表中可知，上述18家完成备案的含VIE架构企业中，仅有车车科技和极兔速递两家企业在较短的时间内完成了备案，除此之外，剩余16家VIE企业所需的备案时长均超过了157天的平均数，并多在8个月至12个月之间。这可能与监管机构对VIE架构的额外关注、更深入的合规性审查、信息披露要求以及与多个主管部门的协调沟通有关。
因此，对于计划采用VIE架构进行境外上市的企业而言，更需要充分预估备案所需时间，提前启动相关准备工作。
重点关注事项之架构与股权
根据中国证监会公示的数据，截至2024年底，中国证监会累计受理了共331家境内企业提交的境外上市备案申请，并针对其中的308家公示了反馈意见。综合梳理过去一年内中国证监会针对境外上市备案公示的反馈问题，我们注意到约287家企业的反馈意见中均提及了股权和公司架构相关的问题，占比高达93%。整体而言，中国证监会在架构和股权方面的问询维度涵盖股权架构或协议控制架构搭建的合规性、历史股权变动的合规性以及股东的详细情况等方方面面。不难看出，公司架构与股权是中国证监会在审查境外上市备案申请时的核心关注事项之一。
结合中国证监会在其官方网站中所公示的反馈意见，我们将中国证监会在股权与架构领域中所问询的高频次问题总结如下：
1. 架构搭建的合规性
在中国证监会已反馈意见的308家企业的备案申请中，有219家为间接境外上市（即红筹架构企业境外上市），占比超过71%。对红筹企业推进境外上市而言，其上市之路中的一个关键步骤是在境外搭建控股结构，并将境内的运营资产纳入境外控股结构中。特别地，实践中有相当数量的企业并非在设立伊始即选择搭建红筹架构，而是在业务运行了相当时间以及接受了数轮投资之后，结合其资本化运作的方向才选择搭建境外架构，此类企业在搭建红筹架构中需要遵守境外投资、外商投资、外汇管理以及税务等多方面的要求。
在这一背景下，对采取间接境外上市模式的企业而言，境外架构搭建的合规性成为了被重点关注的事项之一。根据我们的统计，219家企业的间接境外上市备案申请中，中国证监会对其中182家企业提出了境外架构搭建的合规性相关的问题。因此，对于申请间接境外上市的企业而言，这几乎可以说是一道“必答题”。从问询内容来看，中国证监会通常从以下三个维度对境外架构合规性进行审查：
（1）架构设立的合法合规性
中国证监会尤为重视股权控制或协议控制架构的设立是否符合中国法律法规的各项要求，其关注点涵盖架构搭建及返程投资过程中涉及的外汇管理、境外投资、外商投资、税费缴纳等全链条监管程序的遵守情况。其典型的询问方式为“关于股权架构，请补充说明：相关股权架构设立的合规性，包括但不限于搭建及返程并购涉及的外汇管理、境外投资等监管程序情況、税费依法缴纳情况等”。
针对这一问题，企业需要重点答复的重点事项往往包括：
- 中国籍境内自然人（例如创始人）在发行人中持股前是否根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》依法办理了外汇登记（即37号文登记）；
- 涉及中国境内资金出境的发行人投资人是否就境外投资项目履行了相应核准或备案手续，在资金出境过程中是否履行了相应的外汇审批手续；
- 发行人在取得境内权益的过程中是否完成了外商直接投资相关的外汇手续并向商务主管部门报送了相关外商投资信息、是否申报了FDI（外商直接投资）存量权益以及境内权益在报告期内是否存在外汇违规行政处罚记录；
- 发行人在取得境内权益所涉的交易中，相关的纳税义务主体是否产生了应税所得并依法履行了税收申报和缴付义务；以及
- 如涉及协议控制结构（即VIE）的，相关的协议控制协议是否已完成签署，并且签署及履行协议控制协议是否履行了相应的内部批准和授权程序。
此外，我们也注意到中国证监会在关注到股权架构中存在相对“特殊安排”时可能会单独进行询问，例如中国证监会曾在反馈意见中要求某申请企业说明实际控制人搭建两层BVI架构的原因。针对这一类特定的问题，企业也需结合实际情况对采取“特殊安排”的相关背景以及合法合规性进行充分说明。
（2）资金与利润流动的合规性和公允性
针对股权控制架构或协议控制架构下相关主体之间的具体交易安排，中国证监会重点关注交易的合规性与公允性，特别是资金支持、资金往来、利润转移等安排，要求具体说明对境内主体资金支持的时间、金额、途径和方式，权属是否清晰及定价是否公允等。其典型的询问方式为“股权架构下的相关境内外主体之间的具体交易安排，包括但不限于对境内主体资金支持的时间、金额、途径和方式，有关资金往来、利润转移安排等情况”。
针对这一问题，企业需要逐一说明境内外资金的往来情况；特别地，如果在股权出资、利润分配等惯常的资金往来链路以外存在其他跨境资金流转的链路，例如境外实体和境内实体之间的贸易往来或技术许可，则备案申请人可能需要进一步详细说明相关资金流转是否符合外汇管理以及税务等方面的法律法规。
（3）10号令的相关问题
与架构搭建合法合规相关的另一问题是架构搭建是否符合《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号令”）的相关要求。
根据我们的统计，中国证监会在对30余家企业的反馈问题中问询相关增资或转股的相关行为（如定价依据及公允性、对价支付情况、支付期限、税费依法缴纳情况）是否符合10号令相关规定。尽管2020年出台的《外商投资法》取消了商务主管部门对外商投资企业设立、变更的审批权限，但商务部在其官网公众留言板块中也多次提及外国投资者并购境内企业应当符合10号令除审批程序条款外的其他要求、应符合10号令关于交易对价、支付期限、跨境换股等要求，应当履行外商投资信息报告义务。因此尽管外资并购行为目前无需向商务部门履行审批手续，但企业在实施外资并购行为时依然应当对10号令的相关规定予以重视。
2. 历史沿革的全面披露和审查
在《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》（“《监管指引2号》”）中，中国证监会明确要求申请企业披露发行人自设立以来股本和股东变化情况，以及境内资产权益取得情况和所履行的相关程序。结合中国证监会截至目前的反馈意见来看，我们理解中国证监会在实操中严格执行了《监管指引2号》中的要求，并通过反馈意见对发行人及境内运营实体的历史股权变动情况进行了全面、深入的核查。
就中国证监会反馈意见来看，其针对历史沿革的问题大体分为以下两类：
（1）第一类是要求备案申请主体对发行人以及境内运营实体的股权进行完整的披露，覆盖的事项包括历史上的出资及交易情况，包括出资价格及定价依据、实缴出资情况、资金来源及各方资金往来情况，是否存在未履行出资义务、抽逃出资、出资方式不合规等情形。
从实践操作来看，相较于境外证券监管机构在上市审核过程中对发行人境内企业历史沿革的关注度而言，中国证监会在这一类问题中所要求的颗粒度更为细致，因此对发行人和中介团队在境内企业历史沿革的梳理和核查上都提出了更高的要求。
（2）第二类是对特定事项的专项问题，典型的事项包括股权代持以及突击入股。
就股权代持而言，中国证监会高度关注企业是否存在股权代持安排。根据《监管指引2号》，发行人存在股份代持等情形的，发行人境内律师应当对股份代持形成原因、演变情况、合法合规性、是否存在纠纷或潜在纠纷、是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查。反馈意见通常进一步关注采取该等安排的原因、股份转让价格及定价依据，并要求企业披露是否存在利益输送安排，是否存在法律法规禁止持股的主体持有股份的情形，后续是否对相关股份进行了还原，是否存在纠纷等。
就突击入股而言，根据《监管指引2号》的要求，发行人提交境外发行上市备案申请前12个月内新增股东的，发行人境内律师应当对新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查。在前述常规核查要点的基础上，反馈意见还可能根据发行人的具体情形进行追问，例如要求说明公司及下属公司是否对新股东入股提供了财务资助等。
就截至目前的备案数据来看，我们注意到被问及股权代持和突击入股相关问题的企业中有多家的备案时长超过了200天，也不乏有部分企业在2023年即提交了备案申请而至今尚未完成备案的案例。我们无法排除这些企业是因为无法合理论证股权代持和突击入股不涉及利益输送等事项，进而导致备案时间表受到了影响。从今后备案实践的角度，我们也建议涉及股权代持和突击入股的企业在申请备案前进行充分的事先准备（包括整改，如涉及）和内部论证。
3. 控股股东/实际控制人的识别及控制权的稳定性
《监管指引2号》要求申请企业在提交的备案报告中明确说明控股股东、实际控制人的基本情况和认定依据，并且采取了逐层穿透的审查标准。从资本市场的监管逻辑而言，发行人控制权架构的合理性、认定标准的充分性以及潜在风险的防范，直接关系到上市公司的规范运作和投资者利益的保护。在此背景下，中国证监会的反馈问题频频出现有关控股股东和实际控制人以及发行人控制权稳定性的相关询问问题并不意外。
结合我们对于反馈问题的梳理，我们注意到中国证监会在控股股东和实际控制人识别以及控制权稳定性方面所问询的问题主要关注以下重点事项：
（1）控股股东和实际控制人识别的合理性
论证逻辑强化：如上文中所述，《监管指引2号》中要求申请企业在备案报告中明确说明控股股东和实际控制人的基本情况和认定依据。但从中国证监会的反馈意见来看，其在16家企业的反馈意见中再次要求企业明确或详细阐述认定控股股东或实际控制人的具体依据。从上述信息来看，我们理解中国证监会对于实际控制人认定逻辑具有较高的要求。从企业的角度，我们也建议在备案报告中充分夯实控股股东和实际控制人的认定依据，避免在此类问题上引起中国证监会的再次问询，进而引起备案时间表的延长。
特别需要提示的是，我们注意到中国证监会在6家企业的反馈意见中要求企业充分论证认定无控股股东或实际控制人的依据以及其合理性。根据我们的经验，如果企业在备案报告中采取无控股股东或实际控制人的认定路径，则在反馈意见中大概率出现会面临这一问询，需要相关申请企业进行充分的提前准备。
非实际控制人的反向论证：针对在发行人或下属企业中享有特定利益的主体，或者与实际控制人存在特殊关系的人士，中国证监会亦可能要求企业解释为何未将其认定为上市公司的实际控制人。其典型的询问方式例如“说明境内主要运营实体受益所有人未认定为公司实际控制人的原因”以及“你公司实际控制人配偶及女儿未认定为共同实际控制人的依据及合理性”。我们理解，中国证监会的进行此类问询的出发点是防范实际控制人通过关联人士或者其他特殊安排规避监管要求；而从企业的角度，在可行的情况下也同样建议在备案报告中即予以充分的说明以及提供合理依据。
发行前后控制权变动的动态考察：在评估控制权结构的过程中，中国证监会不仅关注静态层面的控股股东及实际控制人情况与认定，还密切关注境外发行这一动态事件是否会导致控制权的变更。多家企业被要求说明此次境外发行是否会引发控制权的转移，发行完成后控股股东及实际控制人是否发生变化，并提供相应的依据与证据。
（2）特殊股东权利安排的审视
在一级市场的融资实践中，企业通常会向投资人提供特殊股东权利以实现促成融资的目的，故就大多数企业而言，在其着手准备上市的时点，其股权结构和治理结构中可能仍附带有各类投资人的特殊权利。
在《管理试行办法》出台之前，中国企业在寻求境外间接上市的过程中主要是依据境外上市规则的要求对特殊股东权利进行处理。在过往的案例中，特别是在美股上市案例中，不乏有企业在充分披露的前提下对特殊股东权利在上市后予以一定程度保留。而在《管理试行办法》出台之后，企业对于股东特殊权利的取舍也常受到中国证监会的关注。
从数据上来看，中国证监会在10家企业的反馈问题中明确问及了股东特殊权利的问题。其典型的询问方式为：“请结合特殊股东权利条款说明可能导致的股权纠纷，控制权稳定风险及应对措施”。
如上文中所述，特殊股东权利对企业而言属于比较常见的现象，存在特殊股东权利也并不当然意味着存在瑕疵。因此，在答复上述问题时，企业除了完整梳理并披露当前公司结构中存在的股东特殊权利外，核心应当着重论证股东特殊权利不会引起股权纠纷以及控制权稳定。以惯常的投资人保护性事项条款为例，可以结合实际情况论证享有保护性事项条款的投资人为财务投资人，没有干扰发行人的管理、经营和控制的意图，也并未滥用过其权利，并且实际控制人仍拥有控制权，对保护性事项以外的事项可以单独做出普通决议和特殊决议等。
4. 员工股权激励
对创业型企业而言，在企业上市之前建立员工股权激励制度用以吸引人才加入已是市场上广为采纳的做法。而无论是境内上市抑或是境外上市，拟上市企业的员工股权激励事项也是监管部门重要审查的事项之一。就中国证监会对拟境外上市企业的备案审查而言，自《管理试行办法》实施以来中国证监会在公开反馈中已形成对员工股权激励相关核查的稳定问询实践，其问询的问题多集中在以下方面：
- 员工股权激励的整体合规性：公司历次股权激励计划、员工持股计划的设立时间、奖励对象、履行决策程序情况、规范运作情况、主要条款以及是否对发行人及其他股东的合法权益构成损害；上市后股份激励计划的基本内容、制定计划履行的决策程序、行权价格的确定原则、激励对象基本情况、是否设置预留权益等；
- 外汇相关的合规性：员工股权激励的运行是否履行了必要的外汇管理等境内监管程序；特别地，若涉及员工持股平台增资、减资等股权变动，可能需要进一步说明具体原因、背景以及在上述变动过程中遵守了外汇相关的法律法规；
- 外部人员参与的合规性：如有外部人员通过员工股权激励计划持有（包括穿透后持有）发行人股份的情况，则可能会被要求详细说明入股的原因与背景、入股价格和依据，是否违反员工激励相关协议，是否履行内部决策程序，是否存在利益输送等潜在风险；
- 特定人士获授股权激励的合理性：中国证监会亦可能关注某些特定员工获得股权激励的具体情况，并可能要求申请企业详细说明特定员工的劳动关系情况、是否符合认购条件以及其获得股权激励的合理性和依据；特别地，对于实际控制人、创始人或是核心高管获得股权激励，甚至是以零元成本获得股权激励的事宜，中国证监会将特别关注其原因以及合理性；以及
- 资金支持的合规性：如存在发行人、实际控制人或者高管为员工参与股权激励提供资金支持的，中国证监会可能要求企业进行详细说明并论证其合理性。
从上述问题所涉及的广度来看，不难看出中国证监会对于员工股权激励相关的审核涉及了方方面面，但凡股权激励的程序中有存在疑问的事项即有可能在反馈意见被问询。考虑到股权激励相关瑕疵的整改往往会带来较高的时间和费用成本，对于未来拟寻求境外上市的企业而言，从员工股权激励落地之时就应尽可能确保其依法设立与合规运行，以避免在备案审核过程中造成障碍。
重点关注事项之外资准入
对于选择境外上市的路径的企业而言，外资准入历来都是一个绕不开的话题，在某些特定业务领域中，对于外资准入政策的分析甚至可能左右企业对于上市地点的选择。
相应的，从监管者的角度，申请境外上市的企业是否落入了外商投资限制或禁止的业务领域，是否严格遵守了相关外资准入的要求，也是中国证监会在反馈意见中所重点关注的事项。
结合我们对于中国证监会相关反馈问题的提炼，以下我们将从总体审查口径、外资准入审查在直接上市案例中的适用以及外资准入审查在VIE架构中的适用三个维度对中国证监会的审查思路进行梳理。
1.全面审查的基本口径
从我们过往项目经验的角度，中国证监会在就外资准入事项进行审核时，不仅仅关注企业在备案材料中的陈述，更会结合境内运营实体的登记经营范围、实际经营情况等因素进行综合判断。特别地，根据我们过往的项目经验，如相关境内运营实体工商登记的经营范围中涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（“《外资准入负面清单》”）项下规定的外资限制或禁止事项[3]，即便备案报告中并未描述企业实际从事此类业务经营，中国证监会也仍有可能会要求申请企业说明是否实际开展相关业务以及是否符合《外资准入负面清单》的规定。
在全面审查的基本口径下，未来拟申请备案的企业而言可考虑在申请上市以及备案前完成以下工作：
- 对境内运营实体所实际参与经营的业务进行梳理，如果实际开展的业务中涉及外资限制或禁止业务的，需要对开展相关业务是否符合外资准入政策进行充分、审慎的研究与论证，如果确有可能违反相关政策的，需要结合实际情况考虑进行重组或者业务剥离；以及
- 对境内运营实体工商登记的经营范围进行梳理，如果经营范围中确有包含外资禁止或限制类业务，但实际并不开展相关业务的，可以考虑提前变更经营范围，以准确反映公司的业务运营情况，或在备案材料中主动向中国证监会进行清晰、详尽的说明。
2. 外资禁止业务寻求境外直接上市的有限豁免
在《管理试行办法》实施之前，境外直接上市适用中国证监会的审批程序，在过去的审批程序中，发行人在境外发行上市前后是否持续符合有关外资准入政策是审核的重点事项之一。在上述政策的背景下，从事外资禁止类业务的企业在寻求境外直接上市时可能遇到实质障碍。
上述政策在2021年版的《外资准入负面清单》发布时迎来了一定转机。2021年版的《外资准入负面清单》第六条规定：“从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。”同时，国家发展改革委的新闻发言人在2022年1月18日举行的新闻发布会上表示“第六条的适用范围在清单说明中已经明确，仅限于从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外直接上市。”因此，在2021年版的《外资准入负面清单》出台后，从事外资禁止类业务的企业寻求境外直接上市存在了可依据的政策空间。
在《管理试行办法》实施后，《外资准入负面清单》进行了更新，而最新版本的2024年版的《外资准入负面清单》也继续保留了上述豁免规定。因此，我们理解，在当下境外上市备案制的制度下，从事外商投资禁止类业务的企业寻求境外直接上市仍受限于“原则禁止但有限豁免”的监管逻辑。
如《外资准入负面清单》中所要求的，从事外商投资禁止类业务的企业在寻求境外直接上市时，除需要获得有关主管部门审核同意之外，还需要符合“境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行”的规定。根据国家发展改革委有关负责人就2021年版外商投资准入负面清单答记者问中的相关内容，“境外投资者境内证券投资管理有关规定”系指境外投资者通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、股票市场互联互通机制等投资境内证券市场相关规定。现行规定要求单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。对于从事负面清单禁止领域业务的在境内外同时上市的企业，境外投资者持有同一企业的境内外上市股份合并计算。
尽管存在上述政策上的空间，但在《管理试行办法》实施后，实际依据上述豁免机制完成境外直接上市的案例并不多见。从我们基于公开信息的统计来看，或许仅有顺丰控股一家企业适用了该政策。顺丰控股在招股书的“监管概览”部分披露国内信件快递服务（占顺丰控股整体业务的一小部分）仍被列为《外资准入负面清单》中的禁止类行业，并披露从事《外资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业可以在取得中国有关主管部门审核同意后到境外发行股份并上市交易，但需要符合境外投资者不参与企业经营管理、单一境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数10%、所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数30%的要求等规定。顺丰控股同时在招股书中表示“将通过中国证券登记结算有限责任公司提供的A股股东月度名册密切监控境外股东持股情况，与境外投资者保持有效沟通，并与国内监管机构（包括在涉及香港投资者通过深港通持有A股的情况下的联交所）、中国证券登记结算有限责任公司进行合作，以遵守适用的法律法规”。但是，顺丰控股并未在招股书中详细披露取得有关主管部门审核同意的相关事项。
总体而言，从事外资禁止类业务的企业获得国家有关主管部门审核同意并得以完成境外直接上市尚无成规模的案例可供参考。后续企业若采取类似模式的，可能需要提前做好与相关主管部门的沟通和汇报，并全面评估上市前后的股权结构以及治理结构是否符合境外投资者不参与经营管理以及外资股权比例的限制，同时需要在备案过程中对中国证监会的相关问询做好充分准备。
3. VIE架构的细致监管要求
在《管理试行办法》发布实施之前，VIE架构的监管处于相对模糊的状态，尽管VIE架构在实践中已为大量赴境外上市的企业所采纳，但监管层面未曾对其合法合规性进行明确表态。《管理试行办法》通过纳入“间接境外发行上市”以及采用实质重于形式的认定原则，将VIE架构纳入了法定监管框架的文本义涵中，中国证监会有关负责人更在答记者问中明确表示“证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”，为VIE架构企业寻求境外上市提供了明确的政策支持。
尽管存在政策层面的依据，在《管理试行办法》刚出台之时，VIE架构企业在备案过程中是否会遇到实操层面的难度一度是市场上所关注的焦点问题之一。但从截至目前的市场数据来看，自《管理试行办法》发布实施以来，已有至少23家具有VIE架构的企业完成了境外上市备案，覆盖了保险科技、物流服务、营销SaaS解决方案以及数字健康医疗等多个行业。因此，上述疑问也自然也就“不攻而破”。当然，从我们统计的数据来看，VIE架构企业获得备案通过所需的时长相较于非VIE架构企业更长（详见本文第二部分第6节备案时长的统计）。结合我们过往项目的经验，我们理解造成这一现象的原因主要包括中国证监会在处理VIE架构企业的备案申请时会进行更为细致的关注以及跨部门的意见征询流程亦需要更长的时间。
中国证监会对涉VIE企业的惯常反馈问题主要聚焦于如下几个方面：
- 协议控制架构设立的合规性：包括但不限于搭建及返程并购涉及的外汇管理、境外投资等监管程序情况、税费依法缴纳情况等；
- 相关主体的具体交易安排：包括但不限于对境内主体资金支持的时间、金额、途径、方式、权属是否清晰及定价是否公允，以及有关资金往来、利润转移安排等情况；
- 境内外股东结构的一致性：如果发行人层面股东与境内主要运营实体存在不一致的，要求说明是否存在代持情形，并说明相关安排可能引发的控制权稳定、相关主体违约等风险及应对措施；
- 境内股东情况与决策程序：要求说明协议控制架构涉及的境内主体股东的基本情况、签署控制协议履行内部决策程序的具体依据。
上述问题中特别值得关注的事项是“境内外股东结构的一致性”。针对涉及协议控制的发行人而言，其在搭建协议控制结构的过程中，通常会安排VIE公司的股东与发行人在境内设立的外商独资企业签订VIE协议，从而实现对VIE公司的控制。而在完成VIE协议签署之后，发行人可能后续又会发生融资、股权转让在内的各类资本化操作，因此在向中国证监会提交境外上市备案申请之时，发行人的股本结构和VIE公司的股本结构可能存在一定的差异。针对这一类情况，中国证监会较高频次询问的典型问题为“发行人层面股东与主要境内运营实体股东的对应关系，并说明持股比例不一致的原因，相关安排可能引发的控制权稳定、相关主体违约等风险及应对措施”。例如，进馨科技和如祺出行等公司在备案反馈中均被问及此类问题。如上文中所述，发行人层面的股权结构与VIE公司的股权结构存在差异是在实践中较有可能发生的现象，通常情况下申请备案企业能够通过历史沿革的梳理提供合理的解释。但需要指出的是，有部分企业在搭建VIE架构的过程中可能存在特殊的安排，典型的情况如部分内资股东无法完成外翻所需的外汇管理和境外投资等手续，从而仅在VIE公司中持有股权；又如部分股东对外翻重组存在异议而拒绝签署VIE协议，若出现此类特殊情况，则备案申请企业需要在答复过程中充分论证VIE结构的稳定性、控制权稳定不存在争议等事项，并可能需要对相关股东的处理或清退方式提供说明。若不能提供合理论证的，较有可能会对备案时间表造成影响。
值得注意的是，虽然大多数公开反馈问题并未深入关注企业搭建VIE架构的实质背景、合理性与必要性，而是更多聚焦于架构搭建的合规性和稳定性，但仍有少数企业如某自动驾驶出行服务企业以及某SaaS平台企业被问及搭建协议控制架构的原因和必要性。该自动驾驶出行服务企业在其招股书中披露，其采用VIE架构是为业务开展预留灵活空间，其业务本身未涉及外资限制或禁止类业务，相关VIE协议已于2024年2月终止；该SaaS平台企业也在其招股书中披露VIE协议已于2024年4月终止。结合前述案例，我们理解，中国证监会在特定情况下仍可能会关注VIE架构的必要性与商业合理性。
此外，即使发行人历史上的VIE架构已经拆除，中国证监会亦可能在反馈问题中表示关注。例如，某智驾科技公司招股书披露，其在重组前通过协议控制多家境内主体，从而为潜在业务扩张提供灵活性，相关安排已于2021至2022年期间终止，但中国证监会仍要求其补充说明终止控制协议的具体情况，并就其合规性作出明确结论。
综上所述，中国证监会对VIE架构的关注重点主要集中于合法合规性及其对公司股权结构稳定性的影响。备案反馈中，更多的是对协议控制架构的设立程序、资金支持安排及股东结构进行详细审查，而对业务层面的询问相对较少，这可能体现了中国证监会对相关业务主管部门意见的尊重。然而，中国证监会对历史VIE架构的关注以及对部分企业VIE架构必要性的实质性追问，也表明其在备案制实施的背景下，仍然高度重视VIE架构可能带来的潜在风险。有鉴于上述，从谨慎角度出发，我们建议企业在申报前应对是否有必要保留VIE架构进行充分论证，并根据论证结果调整业务布局或在备案材料中进行清晰的陈述。对于附属型业务，企业可考虑终止并拆除VIE架构；而对于核心业务，则需充分论证VIE架构搭建的合规性。
重点关注事项之业务合规
发行人的业务经营情况亦是中国证监会审核的关注重点，在中国证监会针对308家备案申请主体下发的反馈意见中，有约216家企业被问及了业务合规性相关问题，占比达70%，问询内容涵盖业务资质、经营模式及其独立性、数据合规等多个维度。
结合中国证监会在其官方网站中所公示的反馈意见，我们将中国证监会在业务合规性领域中所问询的高频次问题总结如下：
1. 业务资质：结合特定行业的精细化审查
中国证监会通常会根据企业所处的特定行业类型，要求其说明是否取得业务经营必要的资质许可、是否符合相关行业的监管规定等，呈现出个案化以及精细化审查的特征。
通常而言，金融、医药等强监管行业以及直播电商、AIGC等新兴行业是业务资质和经营合规问询的高频领域。例如，针对金融行业，中国证监会会结合发行人所涉金融产品或服务的类型，重点问询发行人是否取得对应金融牌照或许可、特定业务的合规性以及是否出现重大偿债风险等经营异常事项等；针对医药行业，中国证监会多次关注发行人是否履行人类遗传资源管理相关监管程序、是否存在构成商业贿赂及不正当竞争的情形；针对电信行业，中国证监会会关注发行人是否取得相应的基础或增值电信业务许可证等。此外，公开反馈问题还体现了对广告、房地产等业务领域的重点关注，中国证监会多次要求发行人说明是否实际从事企业经营范围中涉及的广告、房地产等相关业务，如实际从事的，将要求其说明具体业务模式。
结合公开反馈问题和我们过往项目的经验，中国证监会在对业务资质进行审核时，不仅仅依赖企业在备案报告中的陈述，亦会结合公开信息实质审查企业的资质完备情况，且如发行人未获得相关业务资质而涉及无证经营，中国证监会将进一步要求企业说明相关无证运营业务的收入占比情况，相关业务的存续及整改情况。例如，中国证监会要求某广告业务云服务商进一步解释未在备案文件中披露其部分手机游戏未经主管部门批准的原因、是否涉及无证经营、以及是否对发行上市构成重大影响；此外，某电子产品后市场交易服务商曾涉及无证运营增值电信业务，被要求说明相关业务的收入占比、整改情况以及是否构成发行上市的实质性障碍；某零售企业和某人力资源服务企业涉及无证经营支付业务，被要求说明相关业务的收入及整改情况。结合前述案例，我们理解，在业务资质合规性关注度日益深入的情况下，企业应当提前布局，主动对标监管要求，全面梳理自身业务所需的资质许可，确保已取得相关资质、许可或授权；如企业涉及无证经营的，应当视相关业务的收入占比情况，考虑尽早完成整改或终止相关业务，并在备案过程中对相关业务不构成重大违法违规、不构成上市的实质性障碍进行充分论证。
2. 经营模式：财务及独立性审查
在企业境外上市发行备案审核的过程中，中国证监会对业务经营情况的关切也会下探至企业的经营模式层面，从企业的财务数据以及经营模式的独立性等方面进行重点问询。从数据上来看，有近三成的企业在中国证监会的反馈问题中被明确问及了业务模式、财务数据和业务独立性等问题，数量达到85家。具体而言：
（1）财务问题
结合我们对反馈问题的梳理，我们理解中国证监会对发行人财务和独立性相关的关注点主要集中在以下方面：
- 财务数据整体情况及变动合理性：中国证监会可能要求发行人就报告期内营业收入、利润总额、净利润、总资产、净资产、现金流量情况进行列表说明，并重点关注大额异常数据及重大变动的原因及合理性。例如，针对某自动驾驶芯片及解决方案供应商2022年末所有者权益为负及报告期内大额亏损的情况，中国证监会要求其说明具体原因；针对某新媒体影视内容制作发行企业2022年许可IP业务收入大幅增长的情况，中国证监会亦要求补充说明原因及合理性。
- 利润分配及融资必要性：中国证监会将关注发行人的利润分配情况，特别是报告期内或发行人存在大额债务或亏损的情况下大额分红的合理性及合规性。具体而言，问询通常关注报告期内分红金额和内部决策程序履行情况、税费缴纳情况等，要求说明对公司偿债能力和持续经营能力是否存在重大影响，以及在此情况下实施本次融资的必要性和合理性。
- 重大资产及商誉：中国证监会将重点关注重大资产的确认、计量及变动情况，特别是重大商誉的形成、减值情况及其对公司财务状况、业务经营及本次发行上市可能造成的影响，并可能问询是否存在利益输送等潜在风险。
（2）经营独立性
针对经营独立性，根据我们对中国证监会公开反馈问题的梳理和以往的项目经验，此类问询通常与以下特定场景存在强关联性：
- 分拆上市：中国证监会可能要求发行人说明相关资产业务自集团公司重组分拆安排、与集团公司的关联交易情况、拟分拆业务板块的经营独立性；
- 关联交易或业务混同：如果发行人与母公司之间存在大量关联交易或存在业务混同，则中国证监会将重点关注关联交易的公允性、可替代性，与母公司重合的客户和供应商的占比情况以及是否存在利益输送情形；
- 集中度过高：如果发行人的供应商、客户集中度过高，中国证监会将重点关注发行人核心技术依赖的风险、集中度过高的原因及合理性、主要客户和供应商的可持续性。
从企业的角度，鉴于此类问询与上述特定场景的强关联性，企业应当自查是否存在上述情形，如存在的，建议企业系统梳理关联交易情况，清晰划分与母公司或其他业务板块的业务边界，优化客户和供应商结构，并做好在备案过程中应对相关问询的充分准备。
3. 数据合规：全生命周期管理与风险前瞻
在中国证监会的反馈问题中，有133家企业被问及个人信息保护与数据安全的问题，可见，数据合规已经成为了中国证监会重点关注的“高频考点”，尤其是针对TMT行业，84家TMT行业企业中有63家均被问及数据合规问题，占比约75%。
中国证监会在反馈意见中关注的问题覆盖了数据处理的全生命周期，并呈现出一定的共性，主要包括：
- 数据收集、使用和存储情况：其典型的问询方式为“请你公司说明开发、运营的APP、小程序等产品情况，收集和存储用户信息规模、数据收集使用情况，是否涉及敏感信息”。结合我们过往项目的经验，从企业的角度，我们建议对全生命周期的数据处理情况进行全面的数据盘点（Data Mapping），特别是针对涉及开发、运营网站、APP、小程序等产品的，由于使用数据的条线众多，企业应当在备案报告中全面梳理该等产品的业务情况、数据类型及规模、主要数据处理场景等。
- 对外提供与数据出境：其典型的问询方式为“请你公司说明是否存在向第三方提供信息的情形，是否涉及信息数据出境和对外提供情况，是否履行了数据安全、个人信息保护等义务和必要的监管程序”。从企业的角度，我们建议，如企业向第三方提供个人信息的，应当充分论证对外提供的合法性；如企业存在数据出境的，建议在申请备案前充分预留时间，全面梳理出境数据的场景、目的、种类、方式、系统、链路、规模以及境内处理者和境外接收方的安全保障能力等，并履行数据出境相关监管程序。
- 内控制度与安全措施：其典型的问询方式为“请你公司说明是否建立有效的数据安全管理内控制度及数据安全保护措施，以及上市前后对信息数据保护的各项安排和措施”。结合我们过往项目的经验，我们理解，中国证监会此类问询主要关注企业数据治理的整体框架是否健全，技术保护措施是否可靠；从企业的角度，我们建议在备案报告中从制度层面和技术保护层面重点论证企业数据保护框架的完备性。
除上述共性问题外，针对发行人的特性，对于涉及AIGC、元宇宙、数字人等新兴行业的企业，中国证监会可能会要求其额外说明是否存在数据信息安全风险、是否涉及虚拟资产交易、是否履行算法备案义务等合规事项。我们理解，这些新兴行业由于其业务模式和技术特点，通常伴随着更高的数据安全和合规风险，也需要相关企业予以高度重视。
其他问题
1. 全流通和上市后发行
“全流通”作为一项重要的资本市场制度安排，允许企业将其境内未上市股份转换为可在境外市场流通的股份，有助于提升公司股票的流动性，优化股权结构，并为境内股东提供更灵活的退出渠道。2024年，“全流通”备案申请数量呈现显著增长态势，根据我们对中国证监会公开披露信息的统计，2024年度共有51家申请人已获发“全流通”备案通知书，相较2023年度的20家，增幅显著，表明“全流通”机制的应用日益成熟和广泛。具体而言，22家为H股上市申请时同步申请“全流通”，29家为已完成H股上市后单独就境内未上市股份申请“全流通”（“单独申请全流通”）。
值得注意的是，中国证监会的相关规则并未对发行人申请“全流通”的次数明确作出限制，实践中，企业可以根据自身发展战略和市场情况灵活作出“全流通”安排。根据我们的统计，自《管理试行办法》实施以来，已有科伦博泰、优必选科技、德康农牧等多家发行人在上市后获得两次单独申请“全流通”备案通过。
在“全流通”的备案时限方面，2024年度获发“全流通”备案通知书的29家单独申请全流通的案例中，自“全流通”备案申请受理至通过的时限最短为14天，最长为142天，平均备案时限一般在50至60天左右。[4]我们理解，“全流通”备案的效率相对较高，但也存在一定的个体差异，建议企业结合自身情况合理安排备案时间。
针对同时申请H股上市与“全流通”的企业，中国证监会的关注重点主要集中在以下两个方面：
- 股份权利负担：申请“全流通”的股份是否存在被质押、冻结或其他权利限制或争议的情形。
- 减持计划安排：申请“全流通”股东的后续减持计划安排，相关安排是否可能导致公司股权结构、控制权等发生重大变化。
2. 上市后发行
根据《管理试行办法》的规定，境外上市企业在同一境外市场发行证券，或者在其他境外市场发行上市的，均应当按照要求向中国证监会备案。相较于首次公开发行及全流通备案，上市后发行的备案公示的时效性相对没那么强，且不会公开披露中国证监会的反馈意见，因此公开信息相对有限。
截至2024年12月31日，中国证监会共披露了115家境外上市企业上市后发行证券的备案申报。虽然公开信息有限，但根据《管理试行办法》的要求，在上市后发行备案中，发行人除了应满足专项核查要点外，还可能需关注以下方面：
- 发行目的和用途：上市后发行募集资金的具体用途，是否符合公司发展战略和投资者利益；
- 股本及股东情况：自前次备案以来的股本、股东变化情况，上市后发行是否会对现有股东的权益造成摊薄或其他不利影响；
- 公司经营状况：公司近期的经营状况和财务表现，以评估上市后发行的必要性和合理性；
- 外债审核登记程序：如上市后发行可转换债券、可交换债券的，应说明是否履行外债管理部门相关审核登记程序；
- 前期备案承诺事项履行情况：是否已履行前期备案的承诺事项。
3. 其他问询问题
在《管理试行办法》的实施过程中，除常见关注要点外，亦涌现出若干具有较强特殊性的反馈问题。尽管此类问题出现频率相对较低，但其反映出中国证监会在备案审查中，对发行人的特殊情况亦给予了愈发细致的关注。这些问题涵盖领域广泛，充分体现了监管机构在合规审查方面的全面度与深度。
从已公示的案例来看，中国证监会关注的特殊问题主要包括但不限于以下方面：
- 主要境内运营实体停止实际经营的原因；
- 未选择另一境内主体作为备案主体的原因；
- 双层ESOP安排的合理性；
- 结合公司高管履职能力说明是否存在《公司法》规定的不适合担任公司高管的情形；
- 公司员工、股东涉嫌行贿情况；以及
- 企业资产账户被查封冻结、被法院出具限制消费令的情况。
特别地，若发行人提交的备案材料中存在前后矛盾或不一致之处，中国证监会通常会就该事项进行重点问询，并要求发行人解释不一致的原因。例如，某数字健康医疗服务平台被要求说明备案报告及法律意见书中国资管理程序履行情况不一致的原因；某健康产业企业主要股东穿透后存在员工激励信托，但备案报告及法律意见书载明其不存在股权激励及相关安排，亦被要求说明备案材料前后矛盾的原因。
我们理解，前述个性化问题虽不常见，但对于拟境外上市的企业而言亦具有重要的参考价值。建议企业参照前述问题自查是否存在类似或潜在情形，并提前做好充分准备，以应对可能的审核要求，并特别重视信息披露的一致性与准确性，避免因前后矛盾导致监管问询，延误上市进程。
总结
随着《管理试行办法》的推出，境内企业境外上市正迈入一个更加规范化和制度化监管的新时代。通过对2024年度备案实践的观察和分析，我们发现监管机构在备案制实施过程中，聚焦合规重心，秉持谦抑克制的监管姿态，践行理性监管导向。展望未来，《管理试行办法》的实施将持续推动中国企业向更加规范、更高标准的方向发展，助力其在国际资本市场中实现稳健、可持续的增长。本文作为一份对境外上市备案制度实施情况的年度观察报告，通过系统、全面的案例梳理和数据统计，希望能为企业在上市之路上不断提升自身的合规水平、深入理解监管逻辑和关注点并制定规范务实的应答策略贡献绵薄之力。
- 除本文中另有特别说明外，本文中所援引的数据以中国证监会网站截至2024年12月31日的公开信息为准。但我们也注意到个别案例中也会对同一项目的相关申报公示信息进行动态更新，因此本文发表后申报项目公示信息的变化也可能会影响本文中的相关统计结果，特此澄清。 ↑
- 爱云保尚未公开递交上市申请，因此暂时无法通过查询其招股书来直接验证其含有VIE架构，但基于其获发的备案通知书的措辞及相关登记信息，我们理解其应含有VIE架构。 ↑
- 典型包括电信业务、人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和应用、邮政快递、市场调查或社会调查、网络视听节目服务、互联网文化经营以及广播电视节目制作经营等。 ↑
- 此处备案时限的计算方式为：自中国证监会公示的《境内企业境外发行证券和上市备案情况表（首次公开发行及全流通）》中披露的接收日期起，至“全流通”备案通知书的发文日期止。 ↑