回首2024年，地缘博弈加剧、产业链重构与利率波动交织，资本市场如履薄冰。中国经济在“破立之间”稳步转型，逐步迈向高质量发展深水区。中国私募基金行业监管延续了“规范与发展并重”的主轴：一方面，以《私募投资基金监督管理条例》为核心的法律框架持续夯实，合规要求趋严趋细，监管实践促管并重；另一方面，资本市场改革深化、引导基金返投要求松绑、S基金生态完善、ESG投资勃兴，为行业注入结构性机遇。政策层既以“刀刃向内”的决心加强金融监管，亦以“疏渠引水”的智慧引导资本流向硬科技、绿色转型与新兴产业领域，打造“耐心资本”、“长期资本”的投资逻辑。

作为一支深耕私募股权基金领域的专业法律团队，我们在去年首度推出《青山缭绕疑无路，忽见千帆隐映来——中国私募股权基金行业年度观察（2023）》的基础上，撰写了本年度的《中国私募基金行业年度观察报告（2024）》。梳理了过往一年私募基金行业（侧重于私募股权）在募、投、管、退等各环节的热点话题、监管动态和行业发展， 同时对未来监管规则演变与实务趋势稍作预测。

政策暖风频吹，助力平稳度过“寒冬”

过往四年，中国私募股权基金[1]面临的市场环境发生了较大变化。疫情防控措施解除后，中国宏观经济增长虽然有所恢复但增速放缓。2024年，中国经济在外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势下展现出“稳中有进、结构优化”的特征，全年GDP比去年增长5.0%[2]，但增速较2023年的5.2%[3]小幅放缓。中国私募股权投资市场整体处于低温态，募资、投资、退出市场规模和交易数量都在收缩，延续了自2021年以来的下滑趋势。这与全球私人资本市场的整体情况也不无关系——在美元加息、宏观经济下行等背景下，全球私人资本市场整体融资状况偏紧，且在经历2021年的短暂繁荣后，私募股权投资市场正面临退出“寒冬”，存量未退出资产规模达历史高点，而投资、退出交易数量骤减，交易流量的减少又使得退出压力进一步加大。为了应对这一背景，中国政府部门也在政策层面给予适度的开放和松绑，以期能提升市场活跃度，为经济结构调整加油助力。

1. 资本市场、对外开放深化改革，营造良好开放的市场环境

从中共中央第三次全体审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》对于“防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”的顶层核心思路以降，中国资本市场在2024年历经多个里程碑事件。2024年4月《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“新国九条”）推出，构筑未来资本市场发展总体框架。新国九条发布后，中国证监会在发行上市准入、上市公司并购重组、上市公司持续监管、加强退市监管等领域出台多个配套制度规则，共同形成了一套“1+N”的政策体系。同时，互换便利、增持回购再贷款等流动性工具箱持续创新，为市场带来流动性活水。随着这些政策组合拳发力，A股于2024年9月末迎来关键转折——沪指收涨4.15%，创四年多来最大涨幅[4]。

进一步深化对外开放体制机制也是2024年政策释放信号之一。2024年版《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》将负面清单条目从31条缩减至29条，进一步放宽外商投资的行业以及持股比例限制，具体包括：删除了“出版物印刷须由中方控股”、“禁止投资中药饮片的蒸、炒、炙、煅等炮制技术的应用及中成药保密处方产品的生产”等条目，制造业领域外资准入限制措施实现“清零”。2024年3月，《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》共计24条措施，从扩大市场准备、加大政策力度、优化公平竞争环境、畅通创新要素流动、对接国际经贸规则等角度出发更大力度地吸引和利用外资。同期，沪深证券交易所召开外资机构座谈会，11月，商务部、中国证监会等六部门在时隔十九年后修订发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，通过放宽资产要求、增加要约收购方式、降低持股比例和持股锁定期要求、拓宽支付对价形式等方式降低外国战略投资者参与A股上市公司的门槛，希望培养外资成为A股市场的“耐心资本”、长期资本一员。

2. 长期资金助力股权（创业）投资、重点布局硬科技和新兴产业

《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》在股权投资方面提出“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。围绕着“耐心资本”这一焦点词汇，2024年6月国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（国办发〔2024〕31号，“创投十七条”）围绕创业投资“募投管退”全链条提供政策支持，向市场传递了激发投资活力的愿景。3个月后，金融监管总局印发了《关于做好金融资产投资公司股权投资扩大试点工作的通知》和《关于扩大金融资产投资公司股权投资试点范围的通知》，将金融资产投资公司的股权投资试点范围由上海扩大到全国18个城市，同时放宽股权投资金额和比例限制，亦是对创投十七条的呼应。

各地政府也在纷纷出台有关措施。上海市人民政府先在2024年1月10日发布了《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干措施》，在募、投、管、退各环节都给出了有针对性的全面支持措施。安徽省政府在2024年9月发布《安徽省未来产业发展行动方案》，鼓励推动多元化的资金供给，发挥出财政引导资金+政府投资基金作用，引导天使投资、风险投资、私募股权投资、并购基金等社会资本加大投入。

除了鼓励私募股权投资、创业投资外，在具体的投资方向和投资阶段上，《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》亦鼓励对硬科技和新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性新兴产业的投资和发展。创投十七条紧随其后，提出充分发挥国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金、国家科技成果转化引导基金等作用通过“母基金+参股+直投”方式支持战略性新兴产业和未来产业。地方层面，上海金融在2024年4月发布通知[5]，将促进股权投资要素集聚，支持浦东新区、黄浦区、静安区、徐汇区、虹口区、杨浦区、闵行区、临港新片区等八个区域打造股权投资集聚区；此后，各区将陆续制定针对“投早投小投科技”及投资退出等方面的奖励细则。2024年5月，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司（“国家大基金三期”）成立，这是继一期、二期基金后，第三支针对半导体产业链的国家大基金，且此次基金规模已超过前两期基金的注册资本总和，高达3440亿元。2025年1月，国家大基金三期在人工智能领域重点布局，作为唯一投资人成立国家人工智能产业投资基金合伙企业（有限合伙），投资金额高达600亿，这支人工智能基金也被市场普遍认为人工智能行业的“国家队”基金。

3. 返投政策逐步松绑、招商政策更为开放

政府投资基金作为财政资金参与产业发展和科技创新的重要政策工具，构成了“耐心资本”的重要一环。过去几年的募资市场中，政府投资基金投资私募基金都会带有返投、招商要求，即要求接受政府投资基金投资的私募基金在获得政府资金支持后，应将一定比例或金额的资金投回当地或者为当地引入投资和产业落地，或者如果是国家级投资基金则可能要求一定比例或金额的资金投向某些专门行业或者某几个专门地区。如果无法达标，则接受政府投资基金投资的私募基金将面临罚则：政府投资基金可提出暂停出资、退出基金等要求，或减少后续承担的管理费、绩效分成等。这些返投和招商的要求旨在促进相关行业或相关地区经济发展和产业升级，这也与政府投资基金、财政出资的定位密切相关。但是，这种返投和招商要求以及未能满足可能面临的罚则无疑也会增加基金管理人投资决策的复杂性，可能导致基金管理人在投资决策时偏离纯经济、商业因素考量。

2024年开年以来，根据各地政府引导基金发布的公开征集子基金管理公司公告中可以看出，返投比例已呈现逐步降低的趋势，甚至有低于1倍返投要求的地方政府引导基金出现，例如，江西景德镇国控产业母基金仅要求子基金投资于景德镇区域内的投资总额应不低于母基金对子基金实缴出资金额的60%（即0.6倍）；浙江省专精特新（温州）母基金仅要求子基金投向浙江省内专精特新企业的投资金额不低于母基金对子基金实缴金额的1倍、子基金投向温州市的投资金额不低于母基金对子基金实缴金额的0.4倍。各地也在逐步试水更为灵活化、市场化的返投招商政策。例如，深圳市金融办在2024年10月发布了《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）》[6]，提出分类研究降低子基金返投认定和要求，对于种子和天使等初早期基金，探索取消返投时序进度、资金规模等要求。

2025年1月7日，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号，“1号令”）引发市场的广泛关注，明确提出政府投资基金将“提升专业化市场化运作水平”，具体政策包括“不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制；……优化政府出资比例调整机制，鼓励降低或取消返投比例”。此次1号令首次在国家层面释放了政府投资基金解绑招商、返投要求的信号，有助于政府投资基金提升专业化运作水平，引导基金管理人回归投资本质，按照市场化原则进行投资决策，提高投资效率和自由度。但是，降低、取消返投要求是否会反而导致当地政府失去设立政府投资基金的动力并吝于将财政资金引入政府投资基金，也引来新一重的担忧。我们将在新的一年里持续关注各地对于1号令松绑招商返投的具体落实情况。

4. 探索建立风险容错和尽职免责机制

2024年，为激发政府引导基金、金融资产投资公司等市场参与主体的投资活力，鼓励其大胆试错，支持科技创新与产业升级，国家层面开始探索建立基金投资的容错机制。金融监管总局在《关于做好金融资产投资公司股权投资扩大试点工作的通知》中提出进一步完善尽职免责和绩效考核体系，指导金融资产投资公司按照股权投资业务规律和特点，落实尽职免责要求，完善容错纠错机制，建立健全长周期、差异化的绩效考核体系。创投十七条指出了“风险容错”和“尽职免责”的机制，要求在政府出资的创业投资基金中“改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度”，以及在国有企业创业投资和利用创业投资基金进行投资的过程中，健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。该指导精神也延续到了1号令中，其明确指出要建立健全容错机制，遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围，鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，完善免责认定标准和流程。

地方层面上，2024年7月25日，成都高新区发布全生命周期资本支持服务体系，对各类投资基金明确了亏损容忍的尺度。种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金的容亏率从80%到30%进行设置，市场化基金的容亏率设置为20%，这是全国范围内容忍度较高的容亏尺度，也是地方对于创投十七条的落地探索。武汉市人民政府在《市人民政府关于推进产业基金高质量发展加快现代化产业体系建设的实施意见》、上海市在出台的全国首个省级层面的国资基金考核评价及尽职免责制度文件《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》中都提出了尽职免责机制和整体评价原则。前者而言，即在满足一定前提条件下，相关投资管理人员可免于追究责任；后者指对基金进行整体评价，不以单一项目亏损或未达标作为基金或基金管理人负面评价的依据。

容错机制和尽职免责机制的建立，为政府投资基金的管理人员和决策者提供了更加宽松的政策环境，鼓励他们在合法合规的前提下，大胆尝试投资于具有高风险、高潜力的创新项目。这不仅有助于提升政府投资基金的投资效率和质量，还能激发政府资金、国有资本在科技创新领域的积极性，推动地方经济的转型升级。例如，成都高新区的高容亏率设置，吸引了大量早期创业项目和创新企业，在发布后短短90日内完成了首批资助项目和种子项目签约，总共支持50个科技成果项目转化；同时，又与6家基金管理人（GP）集中签约，规模17亿元[7]。

小结

“耐心资本”、“长期资本”是2024年私募股权基金市场的关键词。中国政府以法规政策为主线，推动私募股权行业向科技创新与实体经济深度协同转型。在纷繁复杂的国际形势和国内经济转型的压力下，制度优化与长期资本引入为行业注入韧性，并持续释放改革红利。

行业监管细则完善配套，监管实践促管并重

2023年，私募基金领域的监管新规密集出台，重塑了行业规则体系。从2023年初的《私募投资基金登记备案办法》（“《登记备案办法》”）将私募基金管理人登记和基金备案全流程进行了体系化的梳理和规范，至年中出台的《私募投资基金监督管理条例》（“《私募条例》”）填补了私募基金行业监管在行政法规层面的空白，再到诸如《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》等其他专项重点监管政策频频出台。而2024年的主题则是：配套出台行业监管细则和完善行业监管实践。

1. 配套监管细则频频出台

  • 《私募证券投资基金运作指引》

中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）于2024年4月30日发布了《私募证券投资基金运作指引》（“《运作指引》”），以进一步贯彻落实《私募条例》。《运作指引》自2024年8月1日起施行，覆盖了私募证券基金的募集、投资、运作等各环节，以促进私募证券基金规范运作。

关于《运作指引》的具体分析请见我们此前发布的公众号文章《从比较视角看<私募证券投资基金运作指引>——募集篇》。

  • 《私募投资基金信息披露和信息报送管理规定（征求意见稿）》

2024年7月5日，证监会发布《私募投资基金信息披露和信息报送管理规定（征求意见稿）》并公开征求意见。《私募投资基金信息披露和信息报送管理规定（征求意见稿）》系为监管机构为落实《私募条例》中对私募投资基金信息披露和信息报送的要求而形成实施细则，明确了行业信披义务人的责任范围，又延续了《私募条例》差异化管理原则对私募证券投资基金、私募股权投资基金适用差异化的定期报告、临时报告要求和底层资产披露的特定安排。

  • 《私募基金管理人登记业务流程图》、《关于发布私募基金管理人登记信息变更业务流程“一图通”及配套说明的通知》、《关于试行私募基金管理人登记预约接待工作机制的通知》

基金业协会于2024年4月15日发布《私募基金管理人登记业务流程图》、后又于2024年8月23日发布了《关于发布私募基金管理人登记信息变更业务流程“一图通”及配套说明的通知》，以期通过“流程图+配套说明”的体例格式，针对管理人登记以及管理人完成登记业务后的后续信息变更业务流程进行了梳理总结和细致说明，，实现了私募基金管理人从登记、到信息变更、再到主动注销登记的业务办理指南的全流程覆盖。

2024年第四季度，基金业协会通过ambers系统向拟申请登记机构发布《关于试行私募基金管理人登记预约接待工作机制的通知》，在现有咨询沟通服务基础上，进一步丰富扩展咨询沟通渠道，申请机构可在收到协会反馈意见后对于涉及协会登记规则、反馈意见的理解以及其他重大疑难问题，可向协会申请预约现场沟通。

无论是流程图和配套说明，还是私募基金管理人登记预约接待工作机制试行，都旨在便利服务私募基金管理人（含申请机构），也是对于2023年《登记备案办法》及配套指引的实务细化。

关于《关于发布私募基金管理人登记信息变更业务流程“一图通”及配套说明的通知》的具体分析请见我们此前发布的公众号文章《基金业协会新规二则：监管透明+动态更新常态化》。

  • 《私募基金登记备案动态》（2024年第一期和第二期）

基金业协会分别于2024年8月23日和11月8日发布了《私募基金登记备案动态》2024年第一期和2024年第二期。这两期《私募基金登记备案动态》标志着协会将登记备案动态更新模式常态化，该等模式下，监管机构可以基于近期案例情况，针对行业关切进行及时有效的回应，也便于向行业参与者同步传递自律监管要求。

关于《私募基金登记备案动态》（2024年第一期）的具体分析请见我们此前发布的公众号文章《基金业协会新规二则：监管透明+动态更新常态化》。

经历了2023年中国私募股权基金行业的监管体系重构、规则重启，监管部门在2024年通过一系列具体细化的、可参考的、可操作的指引、规则、流程图和动态观察等方式，持续推动中国私募股权基金行业监管的专业化、规范化和体系化。

2. 行业监管实践促进行业发展、加强监督管理并重

自2023年2月《登记备案办法》发布以来，私募基金行业的监管主题主要围绕两大方面：一是强化金融支持实体经济的能力，为经济社会发展提供高质量服务；二是全面加强金融监管，有效防范和化解金融风险隐患。同时，依法将所有金融活动纳入监管，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管和持续监管，“长牙带刺”、“有棱有角”，标志着私募监管进入2.0时代。

（1）行业自查和监管检查、稽查对私募行业去芜存菁

2024年5月，基金业协会向专职员工不足5人、或高管缺位的相关私募基金管理人发出通知，要求其开展自查并及时整改。9月6日，基金业协会向相关私募基金管理人发送《关于开展逾期基金与存疑项目专项核查的通知》，针对管理的私募基金存在超期不清算和投资项目存疑情况的私募基金管理人开展专项核查。此外，证监会各地监管局也陆续对私募基金管理人和私募基金发出核查、自查通知。例如：广东监管局于2024年7月发布了《关于开展辖区私募投资基金2024年自查工作的通知》[8]，要求辖区内的私募基金管理人在一个月内提交自查报告，重点自查在宣传推介、资金募集、投资运作等业务环节是否合规，登记备案、信息报送、信息披露等是否真实、准确、完整、及时，内部管理和风险控制是否完善，是否存在基金产品逾期、量化交易、异地经营、从事与私募基金管理相冲突或者无关业务等情况，并要求登记超过12个月但规模低于1000万元的私募基金管理人提交专项核查报告；深圳监管局在9月公布了自2016年至2024年一季度末辖区内未在基金业协会更新主要出资人或法定代表人登记信息的私募基金管理人名单[9]共计28家，提示广大投资者关注私募基金管理人主要出资人或法定代表人变化情况，审慎选择私募基金管理人，并表示后续还会持续更新该名单。

（2）行政处罚、纪律处分成为监督管理重要抓手

安徽监管局仅在12月份就密集地对8家私募基金管理人做出行政监管措施[10]。广东监管局在2024年关于私募基金管理人相关的行政监管措施的文书数量就高达23起[11]。而基金业协会在2024年全年共做出161份纪律处分，相较2023年同比涨幅达36%。为了给予读者更直观的体会，以下请见我们对基金业协会在2024年度所公布的关于私募基金管理人及其高管人员的纪律处分[12]的统计和梳理：

A. 处罚事由

综合看来几点总结归纳如下：

  • 与私募基金登记信息报送和更新相关的事由依然是引发处罚最多的事由，在该板块内，主要集中在管理人和基金在协会登记备案的信息发生变更后未能及时更新或虚假更新（43次），以及管理人未按照基金合同或法律法规向投资人履行信息披露义务（30次）这两个事由上。特别是在基金业协会在监管过程中更多采取大数据等新型技术手段后，监管机构将更快速地捕捉到管理人未能及时更新登记备案信息或者存在不真实准确报送登记备案信息的行为，并对该等行为施加处罚。另外，在一些未按照约定向投资人履行信息披露义务的案例中，案涉管理人提出已通过基金业协会信息披露系统向投资人履行披露义务，但协会均以基金产品投资者查询账号开立率不足100%为由驳回该等抗辩理由。因此，如基金管理人拟通过协会信息披露系统对投资人履行信息披露（而非另行以电子邮件等其他书面方式履行），那基金管理人应确保为基金所有投资人均开立查询账号。
  • 就管理人内部控制而言，与关联方之间出现人员、场地、公章的混同也是高频处罚事由之一，数量达到11次，且如果出现混同的均为持牌私募机构，则两个管理人将就相同事由各自收到一张罚单。
  • 在基金募集阶段，未向合格投资者募集以及保本保收益承诺依然是处罚频发的两大重灾区。其中，向非合格投资者募集或未进行投资者适当性程序相关的处罚次数多达35次，具体违规行为包括风险测评不规范有误、遗漏投资者签字、未要求投资者提供资产证明、未展开风险评级等。与保本保收益承诺相关的处罚次数多达17次，在这些处罚案例中，除了直接在基金的补充协议中约定固定收益率外，还有不少更为隐蔽的行为也被监管判定为存在变相保本保收益，包括由管理人的实控人与个别投资者签署借款协议，约定如投资者资金收益不达标，由实控人进行资金补足，如产品净值低于一定标准的，由实控人追加资金使得投资者所持份额净值不低于期初出资；由管理人的关联方与个别投资者签署担保协议，约定如果该投资者要求关联方回购基金份额的，关联方应无条件同意并按照事先约定的年化利率支付回购价款。

B. 处罚措施

 

根据上述我们梳理的基金业协会处罚力度饼状图，其中可以发现，

  • 撤销管理人登记、取消会员资格的顶格处罚从2023年的39次激增至2024年的62次，当然这也和2024年整体处罚次数增长有关。
  • 暂停基金备案业务属于较为严格的实质性处罚，2023年的处罚中，暂停6个月基金备案为主要处罚手段，而在2024年数据下，协会更倾向于适用更长的暂停基金备案期限（12个月），以起到对违规私募机构的警示效果。
  • 虽然实质性处罚趋严，但对于违规行为程度较低、影响较轻的私募机构，协会仍倾向于采取警告、公开谴责的较轻处罚，这一部分在所有处罚数据量中占比上涨，从2023年的19.8%上升到2024年的34.4%。

小结

2024年，中国私募基金行业监管体系进一步细化完善，以“强监管、促规范”为主线，密集出台多项配套细则及实践指引，推动行业合规化进程。另一方面，监管机构秉持着“长牙带刺”、“有棱有角”的思路，监督、管理双线并重。总体而言，2024年监管通过“规则细化+技术赋能+处罚震慑”组合拳，推动私募行业去芜存菁，为高质量发展筑牢合规基石。

私募基金类型多样化、差异化，细分领域不乏亮点

2024年，私募股权基金呈现多样化、差异化趋势明显，此前私募股权基金以进行少数股权投资的盲池成长性基金为主，而近年来则出现专项基金、联合投资基金、特殊机会基金乃至专户基金、混合基金等多种类型，在行业细分领域不乏亮点。

1. 专项基金在募资市场更受欢迎

相较于普通盲池基金在募资市场中的募资进度缓慢和市场反响遇冷，专注于单一项目的专项基金成为投资人的新宠。不同于盲池基金，专项基金是基于一个或几个已确定的底层项目进行募资，因此对于投资人而言呈现以下优点：底层资产明晰，投资金额确定、基金规模相对较小、认缴出资门槛较低、投资周期和募资周期更短、管理费相对更低等优点。相对于锚定投资团队，不如说投资人更加锚定的对应的底层确定项目。而对于基金管理人而言，专项基金也因募资成功性更高、管理成本较低等优势成为很多新锐管理团队市场试水的首选，通过专项基金的成功运营和退出帮助管理团队逐步积攒业绩记录和投资人的信任，为其后续募资打下基础。但是，专项基金也有一定的局限性，例如，投资集中度过高天然地导致投资风险过于集中，一旦唯一或特定几个投资项目退出表现不佳，则专项基金并无其他投资项目来平衡整体业绩。另外，能够获得投资人青睐的项目多是独角兽项目或Pre-IPO的成熟项目，这些项目本来就不缺资金，为了能够获得稀缺的投资机会，专项基金可能要付出更高的估值价格或者其他交换资源。

2. 联合投资基金（co-investment fund）成为新趋势

联合投资基金（co-investment fund）指基金管理人为了实现其对投资人做出的共同投资承诺而设立的投资载体。越来越多的基金投资人，特别是母基金、政府引导基金、产业投资人，在投资私募基金时会向基金管理人要求共同投资权，以获得参与更多市场优质项目的机会。一方面，投资人可能自身的投资能力欠缺，或者在某些行业中缺乏投资经验，因此希望借助基金管理人的行业资源和投资洞见获得优质投资机会。另一方面，投资人（特别是产业投资人）可能偏好特定行业或产业链上下游企业，希望在此类项目中加重投资比重，那么他们也可以通过联合投资基金在特定项目上获得更多的投资额度。这些因素导致联合投资基金这类基金在市场上的数量增长。联合投资基金既有专门针对特定项目的专项基金，也有以采取跟投策略为主并投资所有可投项目的盲池基金。一般而言，因为投资人已经在私募基金中承担了管理费和绩效分成，因此往往会要求在联合投资基金中被豁免管理费和绩效分成，这样投资人在联合投资基金中的投资成本更为低廉。

设立联合投资基金的过程中也需要注意下述事项：（1）联合投资基金需要备案：我们注意到有些机构，或出于控制合规成本的考量或出于减少产品层级的考量，并不将联合投资基金进行私募基金备案，但基于2024年的实务观察，这种做法可能不再可行。证监会浙江监管局于2024年6月做出一起行政处罚决定（行政处罚决定书[2024]21号），就某一私募基金管理人与合作方所设的有限合伙企业形式合作平台并未进行私募基金备案而对其处以罚款。该合作平台的有限合伙人仅有管理人自身、旗下基金以及其合作伙伴。尽管涉案管理人辩称唯一的外部投资人和管理人之间存在合作关系，且合作平台没有收取业绩报酬或管理费。但监管机构仍认为该合作平台是在中国境内设立的合伙企业，以非公开方式募集资金并进行投资活动，符合私募基金特征，并不认可以“no fee no carry”为由来判定一个公司/合伙企业是否为私募基金。（2）投资机会分配：如何在管理人旗下基金和联合投资基金之间分配投资机会也是一个在设立联合投资基金过程中无法避免的核心问题。基金管理人希望能获得最大的灵活度，仅在基金文件中对此约定原则性表述，而实务中由管理人依据不同项目的具体情况来自由裁量。但是，投资人又担心给予管理人太多权利可能会出现一方利益受损的情形，因此希望管理人尽可能明确投资机会分配的具体比例和逻辑。

3. 特殊机会基金在机遇中发展

“特殊机会基金”的概念始于美国，在中国法下并无明确的法定概念。一般认为，人民币特殊机会基金主要包括不良资产基金（投资对象包括来自银行的不良贷款、非银行金融机构的债权类资产或非金融机构的应收账款等）、并购基金（针对存在困境但尚未破产有重组价值的企业）、纾困基金（针对民营上市公司）和地产基金（针对处于困境的房地产及其他物业资产）。近年来，随着中国进入逆周期经济环境，破产重整成为大型企业解决、缓解债务危机的有效手段，截至2024年8月份已有约30家A股上市公司披露自身、子公司、债务人等相关方申请破产重整或预重整程序，数量已超过2023年的全年规模[13]。而越来越多的私募股权基金也抓住了这个特殊的投资机遇参与进来；特别是上市公司的重整成为了包括金融资产管理公司、资产管理计划以及私募投资基金在内所追捧的投资标的。根据界面新闻统计，2023年至少有15家上市公司完成破产重整。仅从2024年7月24日收盘价格看，重整归来的15家上市公司中超90%的产业投资人和财务投资人账面均呈现浮盈[14]。本所早在2017年就成功协助宝武集团与其他三家机构共同发起设立四源合基金，通过设立长寿钢铁作为重整方参与了对上市公司重庆钢铁的司法重整，协助重庆钢铁在短短一年内扭亏为盈。2024年，根据上市公司公告显示，私募股权基金主要以财务投资人的身份参与上市公司破产重整，例如，私募股权、创业投资基金管理人江西省井冈山北源创业投资管理有限公司将以其控制的私募股权基金作为出资主体参与ST嘉寓（300117）的重整；私募股权、创业基金管理人松树慧林（上海）私募基金管理有限公司将与深圳市隆杰达投资咨询有限公司组建的联合体参与ST步步高（002251）及其十四家子公司的重整计划。

除了上市公司的破产重整外，私募股权基金的身影也出现在保险公司风险处置的过程中。“明天系”爆雷后，旗下华夏人寿在2020年7月正式被银保监会接管后，最终在2023年2月将全部业务由新设的瑞众人寿所接手。瑞众人寿背后持股60%的控股股东为一支私募股权基金九州启航（北京）股权投资基金（有限合伙），该基金系由包括中国人寿、太保寿险、太平人寿等在内的11家寿险公司专门为参与华夏人寿风险处置工作而设立。

4. 专户基金（separately managed account）方兴未艾

在私募股权基金行业里，专户基金不是一个法律概念，而是类同于境外法域下的“separately managed account”（独立管理账户），指向特定一个投资人募集资金并受其委托设立的私募基金。在监管规定层面，专户基金与一般的私募股权基金并无实质不同；但在商业安排层面，基于其“一对一”的特性，专户基金在设立之初就基金投资策略、投资目标、投资范围、费用安排、投资收益等方面即体现其唯一投资人的商业诉求。例如，新华保险与中金资本运营公司（“中金资本”）于2023年12月31日签署合伙协议以设立私募基金坤华（天津）股权投资合伙企业（有限合伙），主要投向持有型不动产项目资产的被投企业。该基金总规模为人民币100亿元，其中新华保险作为有限合伙人认缴出资99.99亿元，中金资本作为普通合伙人认缴出资100万元。中金资本同时担任该基金的基金管理人。该基金是新华保险借助专业投资机构的投资优势和管理团队，参与持有型物业投资的一次尝试。从披露公告显示，该基金的投资决策由两名投资决策委员负责，委员均由中金资本委派。中金资本按照低于一般股权基金的市场标准收取管理费（0.4%/年），但可就基金循环投资安排收取循环投资管理费。在收益分配机制上，中金资本也按照低于常见安排的标准（10%）提取业绩报酬。该基金在2024年1月完成基金业协会备案后在2024年一年内就完成多笔投资，主要投资标的集中在万达广场项目。

5. 混合基金初露头角

2024年，根据万科发出的相关公告，其下属子公司海南万聚盈通企业管理有限公司（作为普通合伙人之一）与中信金石基金管理有限公司（作为执行事务合伙人和基金管理人）共同投资设立万信金石（南京）商业投资合伙企业（有限合伙）（“中信万科消费基础设施基金”）。中信万科消费基础设施基金的有限合伙人包括中信证券、泰康人寿、中邮人寿和深圳万科。中信万科消费基础设施基金募集规模为人民币22.34亿元，主要用于收购万科旗下两家下属子公司，两家子公司分别持有北京旧宫万科广场和深圳龙岗万科广场两项资产，且均存在经营性物业贷款等负债。中信金石作为基金管理人将负责基金的投资管理。根据万科介绍，其设立中信万科消费基础设施基金是落实“一揽子方案”的重要举措，旨在通过推进商办等大宗资产交易等瘦身方案来应对即将到来的偿债周期。从投资方向而言，中信万科消费基础设施基金是Pre-REITs基金，后续计划对接公募REITs实现退出；从发行背景来说，这支基金身上带着债务重整的使命，旨在帮助底层资产的原始权益人快速回笼现金。这种肩负多重色彩的混合基金可以说是市场应对房地产行业流动性危机而自然诞生的产物，也体现了私募投资基金多元化的特点。

小结

2024年，中国私募股权基金市场加速分化，从传统的“盲池成长型基金”主导模式向多元化、专业化方向深度转型，行业生态呈现显著的差异化特征。在政策导向和市场需求驱使下，专户基金、联合投资基金在募资困境下获得市场青睐；特殊机会基金依托逆周期策略崭露头角，通过参与困境资产重整实现超额收益。此外，专户基金、混合基金等新型基金模式也体现了市场的持续创新。

募资难度仍然较大，国有资本和险资等长期投资人投资力度加大

全球经济形势复杂多变，国内经济也面临下行压力，市场不确定性增加。自后疫情时代开始，募资难已成为中国私募股权投资基金难以绕开的最大问题之一。2024年，随着全球经济环境的变化和国内经济结构调整的深化，许多社会资本对投资风险的担忧加剧，投资意愿降低，导致社会资本在私募股权投资基金中的参与度减少，私募投资基金的募资难问题愈发凸显。根据基金业协会每月发布的私募基金管理人登记及产品备案月报[15]数据统计，2024年整年新备案通过的私募股权基金共计1514支、创业投资基金共计2629支，合计4143支，与2023年（7417支）相比下降44%；新备案通过的私募股权基金总规模为1573.54亿元、创业投资基金总规模为1116.51亿元，合计人民币2690.05亿元，与2023年（3861.44亿元）同比下降30%，募资整体下降幅度在三到四成左右。从单支基金的平均规模上来看，2024年内，新备案通过的股权基金每只平均认缴规模为1.04亿元，而2023年数据为0.83亿元；新备案通过的创业投资基金每只平均认缴规模为0.42亿元，而2023年同期数据为0.35亿元，可见虽然数量和规模总数上有大幅下降，但单只基金的规模反而不减反增，资金越来越向头部基金汇聚，市场正在淘汰没实力的GP机构。

而此时，在政府政策的支持下，如政府引导基金、银行系资金、保险资金以及公益慈善基金等长期资本正在成为缓解募资困境的重要力量，为行业的稳健发展提供了有力支撑。

1. 政府引导基金加大力度

以政府引导基金为代表的财政资金和国有资本已成为一级市场最大的出资人。2024年7月，上海正式发布1000亿元先导产业母基金，其中包含集成电路、生物医药、人工智能三大产业母基金，三大先导产业母基金将重点发挥补链强链等作用，遴选专业投资团队，重点支持种子期、初创期、成长期的科技型企业。这是创投十七条发布后，规模最大、投向最聚焦的产业母基金。随后在9月17日上海又宣布组建总规模100亿元的未来产业基金。此次100亿元由上海市财政全额出资，基金期限长达15年。除上海外，百亿级别的政府投资基金（包括地方引导基金和母基金）各地开花。2024年6月，江苏省战略性新兴产业母基金正式落地，总规模500亿元。截至2024年年底，江苏省战略性新兴产业母基金公布了第一批和第二批出资组建的产业专项基金方案。9月初，湖南省政府举办新闻发布会宣布组建湖南省金芙蓉投资基金，力争用三年左右时间，统筹整合省市县三级财政及国企基金，形成约3000亿元基金规模基金群。12月，天津港保税区产业发展基金设立成功，这支100亿规模的产业母基金将重点支持天津港保税区内航空航天、生物制造、海洋经济、氢能、先进制造等产业的发展。

除了在规模上做大做强外，地方政府引导基金也在进行加深市场化的探索。一方面，地方引导基金尝试和市场化管理人进行合作。湖北省政府投资引导基金于2024年7月宣布，长江产业集团旗下长江产投从参与遴选的多家机构中脱颖而出，与中金资本、深创投共同成为湖北省政府投资引导基金的受托管理机构。湖北省政府投资引导基金是由湖北省政府出资设立的政策性引导基金。在本次长江产投增补前，已由深创投、中金资本这两家市场化管理人担任受托管理机构，以参股设立母基金或子基金的方式，吸引、撬动更多社会资本参与，聚焦湖北省重大战略、重点产业和领域。无独有偶，中金资本同时也担任海南自由贸易港创新投资基金（壹号）的基金管理人，负责为这支由省财政资金出资成立的母基金招募选聘子基金管理人。另一方面，地方引导基金采取跨区域合作模式，引入外省专业管理机构。2024年3月，郑东新区启动10亿元规模的郑州中原科技城科技创新产业投资基金，该基金拟由深圳市天使投资引导基金管理有限公司担任基金管理人。5月，保定高新区产业投资引导基金完成备案，其管理人为山东省鲁信投资控股集团有限公司旗下的山东省高新技术创业投资有限公司。

2. 保险资金持续稳定

作为长期、稳定的资金，保险资金历来是私募股权投资基金的重要资金来源。2023年，保险资金在私募股权投资基金机构投资人出资金额中排名越居第三，保险资金投资私募股权基金规模达到5945.22亿元[16]。执中数据显示，截至2024年7月31日，37家险资共进行61次出资，投向了44只私募股权基金，出资金额总计约525亿元[17]，体现了保险资金持续、稳定地对私募股权投资基金市场的投入。此外，从保险资金运用情况来看，投资股票、权益类基金、未上市企业股权的占比为21%，距离保险资金投资权益资产45%的上限仍存在巨大的空间。[18]

2024年12月20日，国家金融监督管理总局发布《保险资金运用内部控制应用指引（第4号—未上市公司股权），进一步规范保险基金在投资未上市企业股权（包括通过私募股权基金间接投资）的过程，在项目筛选、立项审批、尽职调查、商务谈判、投资决策、合同签署、交易执行、投后管理等业务环节的具体操作流程要求和投后管理要点，为保险资金参与私募股权投资提供制度供给。

根据近几年市场的募资信息来看，中国人寿、新华保险、阳光保险、友邦人寿、中宏人寿等都是较为积极的基金投资人。根据公开渠道查询到的信息，友邦人寿保险有限公司近四年投资了20余支私募股权基金，总投资金额超过人民币200亿元，对每支基金的投资金额从人民币1亿元到45亿元不等，所投基金多聚焦于不动产、仓储物流以及新兴产业（如生物医药、人工智能等），且在其投资的基金中，基金管理人不乏红杉、高瓴、启明、经纬等创投机构，也包括凯德、IDG等更倾向于成熟投资阶段的投资机构。中宏人寿保险有限公司近四年投资了30余支私募股权基金，总投资金额超过人民币60亿元，对每支基金的投资金额从人民币1,000万元到5亿元不等，所投基金多聚焦于仓储物流、信息基数、医疗健康等领域，且与中信资本、君联资本、普洛斯、东久至仁、大钲资本等知名机构均有合作。中国人寿保险股份有限公司近四年投资了10余支私募股权基金，总投资金额超过人民币900亿元，对每支基金的投资金额从人民币7,000万元至250亿元不等，所投基金多聚焦于生态环保产业、科技创新和基础设施等领域。

3. 银行系资金试水发力

在金融监管总局印发了《关于做好金融资产投资公司股权投资扩大试点工作的通知》和《关于扩大金融资产投资公司股权投资试点范围的通知》扩大金融资产投资公司的股权投资试点范围后，各新试点城市掀起了金融资产投资公司股权投资基金的设立热潮。10月18日，国家金融监督管理总局局长李云泽在金融街论坛年会上表示[19]，新一批18个试点城市签约意向性基金规模已超过2500亿元。例如，12月底，中国工商银行旗下工银金融资产投资有限公司与上海国盛（集团）有限公司及其子公司共同发起了上海盛辉工融私募投资基金合伙企业（有限合伙）[20]，该基金规模33.34亿元，是金融资产投资公司股权投资扩大试点政策后上海地区首只同类股权投资基金，将重点投向上海三大先导产业。济南市与五大银行金融资产投资公司合作发起股权投资基金，重点投向航空航天、新能源、生物医药、高端装备等重点发展产业。青岛市与五大银行金融资产投资公司合作发起股权投资基金，重点投向高端制造、集成电路、新材料、新一代信息技术等战略性新兴产业。

不难看出，目前市场上公开查询的案例显示，试点放开后的首批股权基金多是金融资产投资公司与各地政府平台或者国资企业合作设立发起。但是，金融资产投资公司代表的银行系资金可否进一步缓解市场化的、民营资本GP募资现状还有待进一步观察。

4. 公益慈善基金值得期待

在2024年第一季度，基金业协会长期资金委员会成立暨第一次工作会议上，证监会副主席方星海指出，长期资金对资本市场长期健康发展具有重要意义，期待以社保基金、保险资金、银行资金、公益慈善资金等为代表的长期资金，按照市场化原则，进一步加大对股权创投基金的配置比例。这是公益慈善基金首次作为股权创投基金的长期资金被监管层提出。虽然作为私募投资基金中较为少见的小众资金来源，但此次讲话也将业内人士的眼光引向了公益慈善资金这一募资对象。

高校教育基金会无疑是公益慈善基金中参与股权投资活跃度最高的一个类别，例如，清华大学教育基金会就作为LP投资了包括清科创投、IDG资本、武岳峰资本、高榕资本、高瓴资本、愉悦资本在内的诸多市场知名机构发起设立的私募基金。上海交通大学教育发展基金会也在红杉中国、君联资本、金沙江创投、启高资本等机构发起的基金中多次投资。在高校教育基金会以外的其他类型慈善基金会中，内蒙古老牛慈善基金会、爱佑慈善基金会也频频通过作为有限合伙人投资私募投资基金间接参与一级市场股权投资。

虽然，掣肘于监管对于公益慈善基金用于公益事业支出的金额有最低限额要求、绝大部分基金会本身又缺乏经验丰富的专业投资团队等因素，公益慈善基金历史上只是私募投资基金中一个较为小众的资金来源，但根据《2023中国基金会资产保值增值投资管理报告》，从总资产来看，基金会净资产规模在2021年达到了2402.25亿元的规模。这笔规模庞大的资金来源依然不容小觑，值得所有私募投资基金期待和争取。

小结

在“募资难”的行业共性痛点下，长期资本加速入场，成为破局关键——政府引导基金进一步加大对资金投入，保险资金持续稳定输出，代表银行系资金的金融资产投资公司在政策支持下频频试水，公益慈善基金引发期盼。这些募资来源可否为私募股权基金市场乃至一级投资市场生态引来源源活水，构建“长期资本-专业机构-产业生态”的良性循环，值得期许。

退出渠道堰塞湖下，并购基金、S基金持续火热

私募机构一方面面临着新设基金的募资举步维艰，另一方面存续基金集中批量期限将尽，但退出路径不明。在这样的背景下，并购基金、S基金作为退出渠道的补充在市场中的关注度愈发高涨，私募股权创投基金实物分配股票在实务中重启。

1. 并购基金成为新兴热点

伴随A股IPO的阶段性收窄，私募股权投资机构正在探索其他非IPO的退出渠道；而其中，并购，因为新国九条、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”）、《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》等政策的加持，成为其中翘楚。因此，继2023年真正意义上的人民币并购基金呼之欲出，2024年延续了市场对于并购基金的热度。

根据苏州市相城创新产业母基金关于2024年度拟立项项目（第三批）的公示信息显示[21]，太盟投资集团（PAG）拟在苏州设立旗下人民币并购基金“太盟一号产业股权投资基金”（暂定名），该基金专注于控股型并购交易，辅以结构性少数股权投资。2024年5月，厦门国贸控股集团、法国国家投资银行母基金、凯辉私募股权投资管理公司签署合作备忘录，计划共同发起设立中法并购基金（三期），该基金总规模20亿欧元，将聚焦于中法两国及欧洲其他地区，以多数股权投资方式投资先进制造、医疗健康和数字化消费领域的中大型企业。11月6日，注册规模约17.35亿元人民币的苏州市领航产业升级并购投资合伙企业（有限合伙）在苏州落地，该基金的管理人和执行事务合伙人为中金私募股权投资管理有限公司，另一名普通合伙人为苏州资产管理有限公司。基金的投资人均为苏州当地国资机构，包括苏州文旅集团投资管理有限公司、苏州交通投资集团有限责任公司、苏州市港航投资发展集团有限公司、苏州国有资本投资集团有限公司。我们亦有幸在2024年协助德弘资本（DCP）旗下专注于并购策略的人民币二期基金通过后续募集引入了多家险资投资人，将基金规模进一步扩大到人民币40亿。

此外，较多原先专注成长型基金、VC基金的知名基金管理人亦有转型发起设立并购基金的趋势。例如，近期知名投资机构启明创投拟发起设立并购基金，收购创业板上市公司郑州天迈科技股份有限公司（天迈科技，SZ.300807）。虽然基金尚未设立募集完毕，但启明创投已以旗下GP主体与上市公司实际控制人签署了《股份转让协议》，在股份转让实施完成后，成为该上市公司的实际控制人。本次启明基金收购天迈科技控制权后，这家有着近20年投资管理经验和人才储备的本土投资机构将如何利用自身优势与上市公司原有资源相整合，并带来怎样化学反应引来了市场的无限遐想，在公告发出后天迈科技股票连续两个工作日涨停。又如，原先在境外专注美元并购基金的全球发起人在境内的早期人民币基金虽已成长型为主，近期的人民币基金也已转向并购策略，或在既存基金中增加并购策略投资比重。

2. S基金和S交易活跃

作为专注私募股权二级市场投资机会的私募股权二级市场基金（secondary funds，“S基金”）被视为应对存量资产流动性需求的补充机制，在2024年继续保持火热的势头。专业的PE二级市场投资管理机构持续发展其境内S基金。根据工商信息显示，纽尔利旗下的苏州纽尔利新策股权投资S基金自2021年完成首次交割后，仅在2024年就投资了包括中金甲子、隐山资本、雷石投资、凯风创投在内的多家私募股权基金份额。其次，越来越多的国资开始涉足S基金。有的通过与专业市场化S基金管理人合作的方式开展S基金，例如，天津滨海高新区海泰科勒股权投资合伙企业（有限合伙）于2024年9月完成基金备案，该S基金系由天津滨海高新区国有企业海泰资本与全球知名S策略投资机构科勒资本（Coller Capital）合作设立。10月，河南首支S基金——中金接续元亨（郑州）股权投资合伙企业（有限合伙）落地，该S基金的执行事务合伙人和基金管理人由中金资本担任，S基金的有限合伙人为包括河南省战新产业投资基金（有限合伙）、烟台市财金新动能投资有限公司、湖北省宏泰基础建设投资有限公司、上海隆赢投资管理有限公司等国有企业和政府引导基金。除了引入外部S基金管理人外，亦有完全由国资操盘的S基金。例如，2024年5月初，成都科创接力股权投资基金有限公司完成注册，由6家国资企业联合出资的四川首支“S基金”在成都高新区成立，总规模15亿元。

S交易在2024年也继续着活跃的势头。根据执中统计，2024年前三季度中国私募股权二级市场累计交易规模327亿元，共发生交易事件259起，覆盖246支基金[22]。传统的基金份额收购（即S基金作为受让方直接购买私募股权基金的投资人所持有的基金权益）依然是S基金的主要交易类型。2024年10月，由中信建投资本担任管理人、由中信建投资本与湖南省财信常勤基金管理有限公司作为共同普通合伙人发起设立的综合类S基金完成了对某国家级产业基金持有子基金份额的转让交割，这也是国家级产业基金层面的首次S份额交易。在基金份额收购过程中，如涉及到国有企业、政府引导基金等国资持有人所持有的基金份额，或涉及到国资基金的相关份额转让，交易方往往会选择通过区域性股权交易市场的私募股权和创业投资份额转让平台进行。在北京股权交易中心和上海股交托管交易中心的基础上，证监会先后于2024年6月和8月批准浙江区域性股权市场、广东股权交易中心开展股权投资与创业投资基金份额转让试点业务。区域性股权市场的增加，为S交易提供了更多交易平台支持。截至2024年底，通过上海股交托管交易中心成交的S交易笔数达到111笔，累计交易融资规模累计达到339.05亿元，2024年度新增103.15亿元，S基金交易服务案件数量相较2023年增长6倍[23]。例如，上海国际集团通过上海股权托管交易中心下的上海私募股权和创业投资份额转让平台，将其所持的上海集成电路产业投资基金份额成功转让给中保投资公司、新华保险、中汇人寿共同设立的中保投智集芯基金，交易金额逾20亿元，跻身于成为本年度最大规模的S基金交易之一。

2024年，中国S交易也在呈现更多元化的特征。例如，由GP主导的基金重组交易成为当前存续基金集中批量期限将尽而退出渠道整体收缩背景下的缓解方式。GP主导型基金重组涉及到两类交易标的，即基金资产和基金份额。我们在2024年成功协助一家客户作为基石投资人参与某既存人民币基金的基金重组和二级市场交易。在该项目中，我们的客户以旗下S基金和合作方组成财团，收购了某既存人民币基金的全部LP份额。本次交易是一笔由GP主导的基金重大重组交易，采用了事实上的接续基金机制，尽管出于监管、商业、治理和税务等方面的考量，并未实际新设接续基金实体和采取资产收购的交易形式，但在LP份额收购完成后，该既存人民币基金的主要条款包括经济利益条款和内部治理条款）均被修订和重述。此外，2024年8月，静水湖创投与元禾辰坤官宣联合成立一支S重组基金——苏州工业园区静水湖鼎辰创业投资合伙企业（有限合伙）。该S重组基金的投资标的为前期静水湖创投所管理基金之已投资的部分项目，静水湖创投既是S重组基金的GP，同时也是S重组基金底层标的前期股权持有基金的GP，负责主导了本项交易，协调包括前期基金全体LP、底层标的核心团队、底层标的全体股东在内的各利益相关方。另外，GP主导型基金重组还有捆绑型S交易（Stapled secondary），指S基金（作为买方）在买受私募股权基金的基金份额，或者购买该基金在被投资企业中的股权时，连带承诺对该基金原GP未来募集的新基金予以出资的交易方式。这种交易形式多见于GP同期正在进行新基金募集存在资金需求时。随着双Q政策的不断深化，也有不少境内外联通的S交易类型，例如，境外S基金通过QFLP参与境内的S交易，或者境内S基金通过ODI去购买基金份额或者基金资产，亦或，境外接续基金与境内人民币基金共同受让境外既存基金的基金份额或资产。

3. 私募股权创投基金实物分配股票试点重启

早在2022年7月，为了完善私募投资基金非现金分配制度，拓宽私募投资基金退出渠道，证监会发布《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，支持私募基金加大服务实体经济力度》，启动了私募投资基金向投资者实物分配股票试点工作。随后，基金业协会也通过ambers系统向部分管理人发送了开放试点申请的通知和要求。2022年10月14日，证监会宣布同意上海临理投资合伙企业（有限合伙）对澜起科技（688008）的实物分配股票试点申请，这成为股票实物分配试点后的首单成功案例。但是，根据我们的实务观察，自此之后适用该等路径实现股票分配的成功案例屈指可数，除首单成功案例外，可查询到的仅有北京服务新首钢股权创业投资企业（有限合伙）通过占用集中竞价交易减持额度的方式，向其投资者实物分配上市公司八亿时空（688181）的股票。私募投资基金实物分配股票试点工作进展缓慢。

这一情况在2024年后可能迎来转机。在创投十七条于2024年6月指出“推进实物分配股票试点”后，基金业协会在8月份再次通过ambers系统向部分管理人发布《关于接受私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料的通知》。该《通知》与此前基金业协会在2022年所发版本基本一致，列明了私募基金管理人向协会申报试点申请所应提交的操作方案内容，但新增了“股票实物分配与现行减持规则衔接说明”。市场期待本次通知的重新发布（特别是第二部分衔接说明）可能预示着将逐步放开试点申请和后续衔接的过户操作的信号。这将是对IPO数量放缓、减持进度的不确定性等现状下，私募投资基金及其投资人实现退出的利好消息。

小结

2024年，中国私募股权基金行业在退出渠道承压的背景下，以并购基金与S基金为双轮驱动，开辟存量资产价值重构的新路径。并购基金依托政策红利逆势崛起；S基金与S交易则持续激活流动性，国资与市场化机构竞合共生，交易架构日趋多元化；实物分配股票试点在政策推动下迎来转机，或为IPO放缓背景下的退出难题提供破局思路。

境外发起人逆势设立人民币基金、双Q基金势头不减

1. 外资股权基金管理人新增数量持续增长、外资证券基金管理人新增数量持续低谷

根据基金业协会的公示信息，2024年通过了8家外商独资的私募基金股权、创业基金管理人的登记，相比于2023年新获登记的外资股权基金管理人数量（5家），2024年有着明显增长，同比增加60%。其中，其中本所协助的全球知名投资机构KKR、汉领资本（Hamilton Lane）和博枫（Brookfield）均在2024年完成了管理人登记，在全部登记的8家外资股权基金管理人中占据了三席；并且博枫（Brookfield）也在获得管理人登记的同年完成了首支QFLP基金的备案。

不同于外资私募股权基金管理人，外资私募证券基金管理人新增数量持续走低，2024年仅落地了一家，即来自于英国的量化巨头宽立资本（Aspect Capital Limited）旗下所设的宽立（上海）私募基金管理有限公司。截至目前，已获得管理人资格的外资私募证券基金管理人合计34家，其中70%在2017年-2020年设立并完成管理人登记，这也与基金业协会在2016年6月发布的《私募基金登记备案相关问题解答（十）》中首次开放外商独资和和合资证券基金管理机构申请通道相挂钩。自2021年开始，新设外资证券基金管理人的数量便逐步下降，且2024年市场不断有外资私募证券管理人注销的的信息。

2. QDLP试点资格新增批准放缓，但QDLP基金数量规模持续井喷

不同于2023年稳中有升的势头，2024年新增的QDLP（合格境内有限合伙人）试点资格批准数量有所放缓。截至2024年6月底上海地区新增审批通过的QDLP试点机构不超过1家[24]；海南省自2023年年底发布了第三批QDLP试点通过名单后，在2024年再无审批通过的新闻传出。在基金业协会，在2024年无一新增登记通过的“其他类私募基金管理人”。

与此同时，多家已获批获得QDLP额度的外资巨头在2024年密集发行QDLP产品，实现产品数量和规模的双丰收。以本团队客户为例，橡树资本（Oaktree Capital）在2024年继续设立多只QDLP基金。据私募排排网统计，2024年前8个月，有超20只QDLP基金备案，接近2023年全年的备案数量[25]。

在法规层面，虽然自2023年多次传出国家层面的QDLP规则呼之欲出的市场消息，但截至2024年底靴子仍未落地。

3. QFLP试点政策不断深化，QFLP基金频频落地

继在2023年度的亮眼表现，QFLP（合格境外有限合伙人）试点政策在2024年持续深化。2024年3月19日，国务院办公厅发布《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》的通知，表示将深入实施合格境外有限合伙人境内投资试点，扩大合格境外有限合伙人试点范围，规范合格境外有限合伙人管理企业及基金在注册资本、股东等方面的要求，拓宽基金可以投资的范围。完善私募投资基金服务业务管理办法，鼓励外商投资设立私募基金并依法开展各类投资活动。上海在《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干措施》指出，将深化合格境外有限合伙人（QFLP）试点。参与QFLP试点的管理人，其控股股东、实际控制人、普通合伙人三者之一满足经营、管理或从事资产管理、投资、相关产业5年经验等条件的，支持其在基金业协会登记。推动QFLP试点创新，拓展投资领域和投资方式，优化试点申请和变更流程，便利主权基金、养老基金、捐赠基金、大学基金等机构投资者通过QFLP试点投资实体企业。2024年1月5日，深圳市完成了对QFLP试点政策的第三次修订，发布了《深圳市合格境外有限合伙人试点办法》（深金监规〔2024〕1号），对深圳市QFLP试点政策进行了历史上的第三次修订，推出了在全市推广总量管理模式、拓宽基金投资范围等创新举措。

2024年，深圳市、无锡市等各试点地区积极推动QFLP试点的落地工作。2023年12月至2024年7月，深圳市新增QFLP试点基金管理企业8家、新增QFLP试点基金3支。无锡市在2024年新增新增QFLP基金共计17支，认缴规模超9亿美元，不乏IDG资本、周大福等头部机构和知名企业，同年内完成IDG、美团等QFLP项目实现投资收益退出，总额达2亿元[26]。不少在2023年刚刚开放试点的地区也已迎来首批QFLP基金的落地，湖北、张家港、绍兴、徐州等多地落地首支QFLP基金。

4. 中东主权基金在华投资频繁、成为中资机构募资热饽饽

近年来，来自于中东地区的主权基金在中国频频出手：2023年6月，阿布扎比主权基金穆巴拉达（Mubadala）下设CYVN Holdings以7.8亿美元的价格投资了蔚来7%的股份。2024年3月，阿布扎比主权基金穆巴拉达与与太盟投资集团、中信资本、AresManagement旗下基金（Ares）、阿布扎比投资局（ADIA）旗下全资子公司联合向大连新达盟商业管理有限公司投资约人民币600亿元。据全球主权财富基金(Global SWF)的初步年度报告显示，穆巴达拉及其子公司在2024年的投资额将达到292亿美元，高于2023年的175亿美元[27]。除直投外，中东主权基金也会选取国内重点城市合作在境内设立投资主体，或作为LP身份投资具有双币种管理经验的头部市场化机构[28]。

在中东主权基金强势布局投资中国的另外一端，则是中资基金管理人将目光转向了具有雄厚资本实力的中东地区，希望他们成为美元基金的新LP。这些中资基金管理人“出海”的动因包括但不限于，美联储加息周期下传统欧美投资人出资意愿下降；中美博弈背景下，中东地区被视为“中立市场”，可规避部分监管风险；中国“一带一路”倡议与中东国家“愿景2030”经济转型计划深度对接，基建、新能源等领域合作需求激增。有消息称，高瓴资本与CPE源峰正准备在阿联酋的阿布扎比金融中心设立办事处[29]。2024年，阿曼主权基金阿曼投资局旗下的阿曼未来基金宣布将与IDG资本合资成立IDG阿曼投资基金，该基金将专注于与有潜力的中国公司合作，在阿曼开展投资活动，重点投资领域包括信息和通信技术、可再生能源以及电动汽车。同时，阿曼投资局正在投资易达资本（ewpartners）旗下技术创新二期基金，该基金将专注于海湾合作委员会国家的扩张阶段技术和技术支持型投资。尽管中国PE机构组团拜访，但最后的战绩显示向中东主权基金募资并不如想象中简单，可以发现这些最终能够获得这些主权财富基金的私募机构都有着强劲的历史业绩表现，并与主权财富基金在过往年间已积累下合作经验并建立了信任基础。例如，前面提到的易达资本（ewpartners）总部位于中国和沙特利雅得，其一期美元基金就获得了沙特主权基金PIF和阿里巴巴的投资。除了这些商业障碍外，国内基金管理人也需要在募资过程中注意符合当地监管要求。例如，是选择在当地设立受沙特阿拉伯资本市场管理局（the Saudi Arabian Capital Market Authority (CMA)）监管的持牌基金管理公司并在当地发起设立私募投资基金，亦或是聘请当地经授权的销售机构为在沙特阿拉伯以外地区设立的基金进行募资。此外，受2030愿景的影响，CMA对基金管理公司的内部治理、私募基金的信息披露要求等方面都增强了监管要求[30]。

小结

2024年，中国私募股权基金市场的外资参与呈现“结构分化、政策驱动、区域聚焦”的鲜明特征。具体包括：外资股权基金管理人数量持续增长，一些国际知名机成功完成管理人登记落地；QDLP试点资格审批趋严，但存量机构发力显著，进一步扩大了其在中国发起设立的QDLP基金规模；QFLP试点政策不断深化，各地政府出台了一系列支持措施，促进了更多外资通过QFLP形式进入中国市场；中东主权财富基金在中国的投资活动日益频繁，同时也跃居中资机构美元基金募资新目标。这些外资参与和跨境投资持续为中国私募股权基金市场带来活力与机遇。

监管深化基金治理要求，实操难点较多亟待管理人提高合规运营能力

1. 监管和投资人对管理人及从业人员信义义务的要求不断提高，管理人需在基金运营管理过程中夯实信义义务

近期，月之暗面创始人被老投资人提起仲裁一事引发了创投圈和AI大模型领域的广泛关注，该事件不仅涉及持股未披露的争议，还牵扯到私募基金管理人及其团队成员对基金投资人的信义义务的深层问题。

基金管理人的信义义务（fiduciary duty）一直以来就是人民币基金市场无法逃避的核心问题。信义义务的概念起源于英美法下的信托制度，在中国以《信托法》和《基金法》为基础，近年来监管规则和自律监管体系已为私募基金构建了较为完整的信义义务的具体规范体系，上到《私募投资基金监督管理条例》规定“私募基金管理人管理、运用私募基金财产，应当遵守法律、行政法规规定，恪尽职守，履行诚实守信、谨慎勤勉的义务”，下到管理人登记时需要提交的登记承诺函模板都体现了信义义务的内涵。根据基于监管规则和自律规定的梳理，私募基金管理人的信义义务主要包括忠实义务（duty of loyalty）和注意义务（duty of care）。忠实义务具体涵盖仅为投资人的利益行事，禁止利益冲突；不得将受托服务转托他人；向投资人依法依约披露信息等方面。而注意义务主要涵盖以善良管理人的标准管理受托财产。

在人民币基金投资人退出和流动性需求强烈而包括资本市场退出在内的传统退出路径堵塞的矛盾愈演愈烈的大环境下，以基金管理人未能履行信义义务为案由的争议案件数量增加。上海证监局、上海金融法院联合发布十件涉私募基金典型案例，上海仲裁委也公开分享案例。2024年，上海金融法院发布了全国首例私募基金管理人承担因违反向投资者履行公平分配的受托义务产生违约损害赔偿的判决。管理人辩称根据基金合同，管理人有权决定对基金进行收益分配，其根据投资者认购时间的先后予以分配并无问题。而上海金融法院认为，基金份额享有同等的分配权，虽然案涉基金份额分成A类和B类，但两者区别主要在适用不同的业绩比较基准，在分配顺序上并无不同。公平对待投资者是管理人受托义务的重要内容，管理人根据投资者认购时间的先后予以分配的主张缺乏依据，是对投资者不公平分配的表现。另外，基于九民纪要，在投资者与基金管理人之间是否违反公平分配义务发生争议时，管理人作为专业机构，理应比投资者更了解基金运作和回款情况，因此负有证明其已尽责的举证责任。

这些可供公开查询的案例给予了我们更多从司法裁判视角检视信义义务实务边界的机会。除此之外，我们也可从基金业协会的纪律处分和自律措施中窥见监管机构对于管理人谨慎勤勉义务的监管尺度。在基金业协会2024年以“管理人未勤勉履行受托管理职责”为处罚理由之一的21个案例中，我们注意到基金业协会对于基金募投管退不同阶段对管理人信义义务的监察重点：

  • 募集阶段：委托他人制作、收集部分投资者适当性材料，未将部分专业投资者的认定结果告知投资者，也未按普通投资者类别履行告知、警示等适当性义务等行为，都将被监管认为在募集阶段未勤勉尽责，审慎履职。
  • 投资管理和投资决策：是否实际参与基金的项目尽职调查和投资决策是一个重要衡量标准，相关管理人以通过工商信息、企查查、法院查询平台对被投企业的股东背景和企业信誉做了了解、通过股转系统查询被投企业的财务和业务情况作为抗辩理由并未被监管采纳。基金投资者主导了项目筛选、投资决策和投资管理的行为显示了管理人沦为通道化、没有积极主动管理基金，涉案管理人被处以撤销管理人登记的定格处罚。另外，在投资决策过程中，是否对底层项目进行充分调查并识别主要风险也是管理人是否勤勉尽职的标志，例如，在某一处罚案例中，基金业协会认为管理人在被投企业首次构成债权实质性违约后，仍以基金财产通过质押式回购方式购入该被投企业发行的多只债券，并且没有在相关分析报告中提及债券违约的主体重大风险；并且在部分产品在进债券质押式回购时，折算价格明显偏离估值。部分投资交易流程未遵照内控制度执行。
  • 信息披露和报告：一般而言，未按合同约定向投资者履行信息披露义务是有别于信义义务瑕疵的一项单独处罚事由。但我们也注意到，在某一处罚案例中，协会以未及时向投资者披露相关信息为由认定管理人未充分履行谨慎勤勉义务。在该特殊案例中，管理人旗下某支基金实际存在两名管理人共同管理且两名管理人具有关联关系。管理人认为，案涉基金在成立时允许双管理人模式，直至2019年12月23日实施的《私募投资基金备案须知》方才明确禁止私募基金的管理人超过1家。自此，管理人已经内部将该案涉基金调整由管理人全权负责，并实际由管理人的高管进行管理，且尽快清算了该案涉基金。尽管经过数轮申诉和复核流程，基金业协会最终仍认为管理人未将关联方作为共同管理人及时告知投资人、未向协会报告为由认为其未充分履行谨慎勤勉义务，并对其采取警告的纪律处分。

2. 执行事务合伙人和管理人的强关联关系要求可能影响投资选择

基金业协会在于2023年5月1日生效的《登记备案办法》和2023年9月28日生效的《私募投资基金备案指引第2号》（统称为“登记备案新规”）中新增要求基金的执行事务合伙人和管理人应具有强关联关系，具体为：“私募基金管理人设立合伙型基金，应当担任执行事务合伙人，或者与执行事务合伙人存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制。”

在此之前，虽然基金业协会早就要求基金的普通合伙人和管理人之间应存在关联关系，但采取的是较为宽松的认定口径：如普通合伙人系由管理人高管团队及其他关键岗位人员出资的情形，也可以被同样认定为存在关联关系。实务中，在登记备案新规出台前，也有一些通过关键人士在管理人和普通合伙人中持股及任职来综合论证，并获得监管认可的成功案例。

在登记备案新规生效后，基金业协会仅接受股权上具有强关联关系执行事务合伙人和管理人架构的新基金的备案，通过签署一致行动协议、表决权委托协议、说明高管兼职等方式，恐怕都无法满足新规下的这一要求。这可能导致一些惯常使用普通合伙人和管理人分立架构的基金管理人弃用原有的普通合伙人实体，而设立符合登记备案新规要求的普通合伙人实体。如何既能满足与管理人之间存在强关联关系，又能同时符合内部员工持股和激励安排将成为一个需要平衡的问题。另外，一些外资机构为了维持人民币基金的纯内资属性，一般会采用以境外总部所控制的WOFE来申请基金管理人登记，同时由中国籍团队成员作为股东设立普通合伙人实体的安排，这些中国籍团队成员也会与管理人之间也会签署一致行动协议以保证管理人对普通合伙人实体的控制。但是前述安排在登记备案新规下不再被监管所接受，如何兼顾强关联关系，又不影响基金的投资架构成为一个亟待解决的难题。这一问题并非私募基金行业独有，长久以来法律法规对VIE架构采取了适度容忍的态度，相对减弱了监管的刚性，给了外资对内投资和境内对境外投资较大的灵活性，为招商引资和经济发展提供了助力。对于私募基金行业，是否也能考虑实操的需要和经济开放的需求，给予一定的灵活度，可能是宏观政策层面需要考量的问题。

3. 双GP（多GP）基金架构给基金治理和合规带来挑战

近年来，在多个合作方希望能够资源整合来合作发起设立并管理基金的趋势下，出现了越来越多的双GP或多GP的私募基金架构。相较于单一GP，双GP（包括多GP）架构虽然能够容纳更多的合作方共同参与基金的管理运作并收取费用，但在整个基金架构设计中亦需关注更多方面：

  • 经营者集中申报：在双GP架构下，除非其中某一方GP对基金并无任何反垄断法项下的控制权，则两个GP很有可能被认为共同控制基金。相应地，私募基金的设立将被认定是一项“经营者集中”。如果两个GP的营业额达到申报门槛，则将触发经营者集中申报。经营者集中申报应在基金合同签署后，基金实体工商注册前完成。因此，一般在双GP架构下，各合作方应在架构设计之初就做好是否进行经营者集中申报的考量。如果各合作方希望尽量避免经营者集中申报的，则应就双GP在基金事务的决策权上进行特殊设计，例如，某一方GP应尽可能让渡其决策权，将基金的重大管理事项（报年度预算、经营计划、高管任命等）的决策权统一放入另一方GP手中。
  • 双GP的权责义务安排：双GP之间的权力、责任、权利和义务主要通过基金合同或双方另行签署的合作框架协议予以约定。限于监管法规之要求，各方应注意将基金募投管退过程中的下述核心事项都交由基金管理人专属负责，以符合基金管理人主动行使基金管理职责的合规要求：资金募集和投资者适当性管理、基金备案、投资决策、制定投资和投资退出方案、投资者信息披露、监管信息报送等。如果，非管理人或其关联方的GP权力过度扩张，则可能涉及导致管理人的职权被实质架空和“通道化”的合规嫌疑。
  • 费用收取安排：《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》第十九条规定，私募基金管理人以外的其他主体不得收取管理费。因此，非管理人的GP不得在基金中收取管理费。但非管理人的GP可就其在基金内负责的职责收取“执行事务合伙人报酬”或“普通合伙人报酬”。但需要注意的是，该等报酬应与其所负责的角色职能相匹配。一般而言，“执行事务合伙人报酬”或“普通合伙人报酬”应不高于管理费的收费标准。
  • 基金备案要求：如本文第2部分提及，基金业协会要求，基金的执行事务合伙人应与基金管理人具有强关联关系。因此，双GP模式下，应至少确保管理人或管理人的关联方担任执行事务合伙人这一角色，或者两方GP均为执行事务合伙人。另外，不是管理人担任的GP也应注意符合“合格投资者”标准，且在基金中的首轮实缴出资额不低于人民币100万元。

小结

当前私募基金行业面临日益精细化的监管要求，尤其在信义义务履行、架构合规及多GP模式管理等方面挑战凸显。行业亟需在合规与实操灵活性间寻求平衡，基金管理人需提升专业能力以应对监管深化趋势。

其他领域法律法规发展对私募基金合规运营带来影响

近年来，私募基金行业面临的法律法规环境日趋复杂，全球及国内监管政策的密集调整对行业合规运营提出更高要求。2025年生效的新《反洗钱法》虽未直接纳入私募基金管理人，却通过受益所有人信息备案和跨境协作义务间接施压；国内ESG政策体系的完善推动私募基金深度融入绿色转型与可持续发展；而美国Reverse CFIUS规则对涉及敏感科技领域的跨境投资限制，进一步考验中国投资机构的合规应对能力。

1. 新《反洗钱法》和受益所有人信息管理制度对私募基金运营产生影响

继2024年4月26日和2024年9月13日两次征求意见后，全国人大常委会正式颁布了《反洗钱法（2024修订）》（“新《反洗钱法》”），并于2025年1月1日起正式实施。根据新《反洗钱法》，反洗钱义务主体包括金融机构和特定非金融机构；其中金融机构指银行业、证券基金期货业、保险业和信托业金融机构、非银行支付机构、以及国务院反洗钱行政主管部门确定并公布的其他从事金融业务的机构。此次私募基金管理人仍然未被新《反洗钱法》纳入反洗钱义务主体，但是这并不意味着私募基金管理人就无需进行任何反洗钱工作。首先，基金业协会颁布的《私募投资基金募集行为管理办法》和《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》原则性地约定募集机构应当履行反洗钱义务。且在新《反洗钱法》下，私募基金管理人负有面向社会所有人和单位均应承担的一般性义务，即不得从事洗钱活动或者为洗钱活动提供便利，并应当配合金融机构和特定非金融机构依法开展的客户尽职调查。其次，私募基金管理人及私募股权基金在运营过程中也可能面临来自于第三方的金融机构的反洗钱要求。2017年5月19日，国家税务总局、财政部及一行三会共同发布了《非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法》，将私募投资基金和私募基金管理公司分别列入了“金融机构”的范畴，从而纳入到开展非居民金融账户涉税信息尽职调查工作的义务主体，反逃税监管与反洗钱、反恐怖融资监管密切相关，《非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法》也明确以《反洗钱法》为其上位法之一。再者，中国人民银行曾在2021年就关于《金融机构反洗钱和反恐怖融资监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见的反馈中提及，考虑到目前私募基金管理人的法律界定仍需进一步明确，并且从实践来看，我国私募基金管理人类型复杂、数量众多且工作人员普遍较少，难以统一监管要求并实质开展反洗钱工作。针对私募基金产品可能存在的洗钱风险问题，人民银行将会同相关主管部门进一步研究。因此，从监管态度和立法趋势来看，立法机构未来很有可能参照轨迹监管标准将私募基金管理人也纳入“金融机构”并适用相关的反洗钱体系中。

此外，对于外资私募基金管理人而言，虽然不直接适用，但新《反洗钱法》下的跨境信息共享要求亦对其如何衔接全球总部所适用的域外反洗钱监管规定与新《反洗钱法》造成困难。举例而言，如果一家外资私募基金管理人需遵守其母公司所适用的域外反洗钱的相关要求，而该外资私募基金管理人又委托一家中国金融机构（例如银行、证券公司）担任其在中国境内发行的私募基金的销售机构，亦或与一家中国金融机构合作安排其担任联接境外产品的境内投资载体（feeder）的管理人。则这些中国金融机构在销售或委托管理过程为履行中国反洗钱义务所获的相关信息将受限于新《反洗钱法》第五十条的要求无法直接提供给外资管理人或其母公司。

此外，新《反洗钱法》对目前已经开展的受益所有人信息管理工作实践从法律层面进行了肯定。在新《反洗钱法》和《受益所有人信息管理办法》（中国人民银行、国家市场监督管理总局令〔2024〕第3号）出台的背景下，所有公司型或者合伙企业型的私募股权基金均应于2025年11月1日前向相关登记注册系统备案受益所有人信息。该等受益所有人信息披露和管理工作亦是为了配合新《反洗钱法》提高市场透明度、为维护市场秩序、金融秩序，预防和遏制洗钱、恐怖主义融资活动。私募基金管理人对需要报送受益所有人的既存基金，需注意不迟于2025年11月1日前确定并落实受益所有人备案工作；对于后续新设基金，为进一步了解和收集持有25%以上基金合伙权益的投资人背后的受益所有人信息，并取得其对于相关受益所有人信息备案的明确授权和同意，基金管理人也应考虑后续在私募基金产品的认购文件中补充新增关于受益所有人信息的采集和备案授权的相关内容。

2. ESG规则频出，私募基金及其投资或需加大ESG因素考量并建立相关机制

2024年，中国ESG迎来爆发式的一系列规范和指引，形成“国家顶层设计+部委联合发布规范性文件+行业专项规范指引+地方激励措施”的立体化框架。在顶层设计层面，2024年7月31日，中共中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》指出加快构建绿色低碳循环发展经济体系、促进经济社会发展全面绿色转型的中心思想。在部委层面，围绕着经济社会发展绿色化、低碳化的精神，2024年4月，央行等七部门发布《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》；2024年6月，国务院国资委发布《关于新时代中央企业高标准履行社会责任的指导意见》；2024年12月，财政部等九部委联合印发《企业可持续披露准则——基本准则（试行）》。在行业专项规范层面，2024年4月12日，沪深北三地交易所正式发布我国首部系统性可持续发展报告披露规范——《上市公司可持续发展报告指引》（“《指引》”）；后续2025年1月17日，沪深北三地交易所进一步发布《上市公司可持续发展报告编制指南》为《指引》下的可持续信息披露提供了更加具体的实操建议、步骤和示例。香港联交所也在年内发布了《环境、社会及管治报告(ESG)守则》。在地方激励措施层面，北京、上海、苏州等地陆续发布关于ESG的相关实施方案和行动方案，苏州工业园区对符合条件的ESG项目给予最高500万元奖励。

就私募投资基金行业而言，基金业协会于2024年9月27日发布了其编撰的《中国私募投资基金行业践行社会责任报告（2024）》，总结了2023年以来私募投资基金行业践行社会责任的最新情况，认为行业机构践行社会责任的积极性、创新性有所提升，对利益相关方的社会责任更加重视，对自身软实力的提升更为主动。自此之后，基金业协会连续刊载了多篇关于私募践行社会责任系列专题文章，展示了各私募基金管理人在支持绿色低碳，推动实现可持续发展、支持区域经济发展，服务乡村振兴战略、投后赋能等方面的相关案例。私募基金管理人如何在其所管理的私募基金及下游投资中加大ESG因素考量成为当务之急。对此，境内一些知名投资机构已交出亮眼答卷：云锋基金自2020年起就发布了首份《环境、社会与治理（ESG)报告》，在2024年最新的可持续发展报告中，介绍了由其牵头组建的澳门国际碳排放权交易所和澳门碳中和研究院于2024年10月正式揭牌成立。澳碳所中国目前唯一由社会资本牵头设立于境外且独立专业的碳交易所，专注于专注碳和绿色能源等各类绿色资产跨境交易解决方案。知名医疗健康行业资产管理机构康桥资本，也在2024年7月发布了2023-2024年度ESG报告，宣布其正式签署并加入联合国责任投资原则组织和ESG数据融合计划，并发布了首份气候相关财务信息披露工作组(TCFD)年度报告。

3. Reverse CFIUS尘埃落定，接纳美国投资者的中资机构影响重大

历经一年多，美国对中国大陆、香港和澳门地区的半导体和微电子、量子信息技术和人工智能系统领域投资的限制规范（被市场称为“Reverse CFIUS”）终于尘埃落定。2024年10月28日美国财政部正式发布了《关于美国在特定国家的某些国家安全技术和产品领域投资的规则》（“最终规则”）。《最终规则》适用于直接或间接参与“受限交易”的美国人士及其所控制的外国实体。受限交易覆盖的交易类型包括收购股权和或有股份；提供可转债融资；债转股；绿地投资；设立合营企业；及特定情况下投资者作为有限合伙人投资于基金。《最终规则》旨在阻止受关注国家主体在特定领域获得美国的财力支持和无形利益支持。

即使是一家注册在中国的私募基金管理人，如美国人士在其中直接或间接持有超过半数的表决权股份、或对董事会拥有过半数的表决权，则该私募基金管理人及其发行的私募投资基金均会被视为由美国人士控制的外国实体（controlled foreign entity）并适用于Reverse CFIUS的长臂管辖。

如一家注册在中国的私募基金管理人不存在前述情形，但其计划接纳美国人士作为有限合伙人（或类似身份，“美国LP”）投资于其所管理的在中国或其他非美国地区注册成立的风险投资基金、私募股权基金、FoF或其他集合投资基金（“非美国集合投资基金”），且该非美国集合投资基金可能投向中国半导体和微电子，量子信息技术和人工智能系统领域的，则该非美国集合投资基金亦可能受《最终规则》之影响。《最终规则》中对前述基金投资的受限交易设置了例外情形。简而言之，如果（1）美国LP在非美国集合投资基金中的承诺出资额不超过200万美金（所有投资和共同投资主体co-investment vehicles应当汇总计算）；或者（2）美国LP已收到有约束力的合同保证，确保其资金不会被非美国集合投资基金用于受限交易。那么即使美国LP知悉或者有理由知悉非美国集合投资基金可能会进行受限交易的，美国LP对该等基金的投资依然不会受限。考虑例外情形（1）中的金额门槛较低，我们理解美国LP更有可能会要求基金GP和管理人适用第（2）种例外情形对其进行承诺，换言之，即在该等基金中实行投资排除/投资豁免机制或者要求特定情况下的退出权。对于前者，虽然是在基金合同中的常见条款，但境内人民币基金中实际行使投资排除/投资豁免机制的实务案例并不是很多，这主要是因为该等机制触发后对基金在投资成本分摊计算、投资收益记录和分配、后续投资机会调配等角度都会给基金管理人后台运营团队带来较大挑战。

另外，《最终规则》于2025年1月2日生效，并将适用交割日在2025年1月2日或其之后的交易。但其明确根据在2025年1月2日之前签订的具有法律约束力的尚未履行的出资承诺（binding, uncalled capital commitment）而进行的交易，即使在2025年1月2日之后完成，也会被豁免。即在2025年1月2日之前已对非美国集合投资基金做出有法律约束力的出资承诺的美国LP不能以《最终规则》为由拒绝非美国集合投资基金的提款通知。

关于Reverse CFIUS的全面解读可具体参见本所发布的《美国对外投资限制规定落地，剑指中国高科技领域——对拜登政府8月9日行政命令的解读》、《方达观点：美国对华投资禁令最新进展解读》、《方达观点：美国对华投资限制最终规则正式落地》等系列文章。

小结

当前私募基金行业正面临多维度法律法规的深刻影响。面对上述挑战，私募基金管理人需提升合规敏感度，优化内控机制，并在全球监管多变的背景下，平衡创新投资与合规底线，以稳健应对政策环境的不确定性。

结语

回首2024年，中国私募基金行业在全球地缘博弈加剧、国内经济结构性调整的复杂背景下，以政策护航与监管升级为双轮驱动，在逆势中展现出不屈的韧性与活力，在风险中寻机遇、在挑战中觅突破。为应对募资冰封期，长期资本为源头注水、重点投入硬科技和新兴产业；为适应市场挑战，多样化、差异化基金蓬勃迸发应运而生；为盘活退出堰塞湖，并购基金、S基金保持火热势头。境内外资本在双Q助力实现双向流动。监管深化倒逼合规升级，整个行业步入“精耕细作”的新周期。展望2025年，虽然挑战犹存，但行业已逐步构建“政策托底-专业深耕-生态协同”的发展体系。我们相信，2025年的中国私募基金行业，将在合规中探寻增长，于开放中链接全球，以更成熟的姿态护航实体经济高质量发展。

  1. 除非下文另行指明，本文提及的私募股权基金包括私募股权基金、创业投资基金和其他另类资产投资基金。 ↑
  2. 数据来源于国家统计局于2025年1月17日发布的《2024年经济运行稳中有进 主要发展目标顺利实现》，网址：https://www.stats.gov.cn/sj/xwfbh/fbhwd/202501/t20250117_1958332.html，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  3. 数据来源于国家统计局于2024年2月29日发布的《中华人民共和国2023年国民经济和社会发展统计公报》，网址：https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202402/t20240228_1947915.html，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  4. 参见《【研报精华】“924”政策大礼包中长期如何影响A股？》，载于财新网：https://database.caixin.com/2024-09-26/102240435.html?originReferrer=caixinsearch_pc，最后访问日期2025年2月5日。 ↑
  5. 参见《【金融发展】上海，着力打造股权投资集聚区》，载于上海金融官微：https://mp.weixin.qq.com/s/qbQogtsY54TPBDeAhbGnUA，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  6. 参见《市委金融办关于公开征求<深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）>意见的通告》，载于深圳市地方金融管理局官网：https://jr.sz.gov.cn/hdjlpt/yjzj/answer/39862，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  7. 参见《成都高新区：全生命周期资本支持服务体系助企发展》，载于中国高新区杂志社：https://mp.weixin.qq.com/s/gzmjtKldtKIIo-if93jeFQ，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  8. 参见《关于开展辖区私募投资基金2024年自查工作的通知》，载于证监会官方网站：http://www.csrc.gov.cn/guangdong/c104552/c7495514/content.shtml，最后访问时间2025年2月2日。 ↑
  9. 参见《深圳证监局关于辖区部分未在中国证券投资基金业协会更新主要出资人或法定代表人登记信息的私募基金管理人名单的公示》， 载于证监会官方网站：http://www.csrc.gov.cn/shenzhen/c105615/c7506754/content.shtml，最后访问时间2025年2月2日。 ↑
  10. 按照证监会安徽监管局官网政府信息公开页面“行政执法”类别下的文书计算，网址：http://www.csrc.gov.cn/anhui/c103961/zfxxgk_zdgk.shtml。 ↑
  11. 按照证监会广东监管局官网政府信息公开页面“基金监管”类别下的文书计算，网址：http://www.csrc.gov.cn/guangdong/c104558/zfxxgk_zdgk.shtml?channelid=02a93424320e46dea2631da827f96174。 ↑
  12. 根据基金业协会官网 – 自律管理 – 纪律处分栏目下公布的日期在2024年内的纪律处分决定书、复核决定书归纳整理，网址：https://www.amac.org.cn/zlgl/jlcf/scfjg/。 ↑
  13. 参见《玩转破产重整“魔方”：重整投资人的“类定增”，地方招商引资的“新工具”！》，载于证券时报：https://mp.weixin.qq.com/s/QKOX6yWAAWavVO3F1EVhSg，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  14. 参见《去年15家上市公司完成破产重整，投资人是赚是亏？》，载于界面新闻：https://mp.weixin.qq.com/s/FlvVNgUBELtXxP45isiw1A，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  15. 根据基金业协会官网 – 统计数据 – 统计报告 – 私募基金栏目下公布的日期在2024年和2023年私募基金管理人登记及私募基金产品备案月报所刊载信息统计整理，网址：https://www.amac.org.cn/sjtj/tjbg/smjj/。 ↑
  16. 参见《2024年报 | 30万亿保险资金最新动向》，载于中国资产管理：https://mp.weixin.qq.com/s/nQPnPmfpXnFu6eHNiyyTRA，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  17. 参见《年内超500亿元保险资金“注入”私募股权基金》，载于证券日报之声：https://mp.weixin.qq.com/s/oHneibnrk_7IaN0ZFSxZxw，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  18. 参见《险企投资难局》，载于2025年1月27日出版《财新周刊》。 ↑
  19. 21金融圈，《九大要点！“一行两局一会”金融街论坛年会重磅发声》，网址：https://mp.weixin.qq.com/s/XkAF_Wa6jgnEnH-ZpVXa5Q，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  20. 参见《会员动态｜工行上海市分行落地沪上首只金融资产投资公司扩大试点股权投资基金》，载于SHFSCC上海市工商联金融服务商会：https://mp.weixin.qq.com/s/jnRrO1dv7D9N-sCMJAtFAA，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  21. 参见《关于2024年度苏州市相城创新产业母基金拟立项项目（第三批）的公示》，载于苏商通：https://sst.suzhou.gov.cn/ndaservplat/Apps/sme/index.php?s=/Home/Notice/noticeDetail/id/525/query_value1/city/orderway/timenode/i/3，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  22. 参见《2024前三季度S市场累计交易规模达327亿元》，载于雪球网：https://xueqiu.com/8800616025/309530250，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  23. 参见《2024年上海S基金市场十大事件》，载于上股交市场服务：https://mp.weixin.qq.com/s/wJRQnEgohrX3tajQeyflUA，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  24. 根据2023年12月15日澎湃新闻，截至2023年12月，62家国际知名资管机构在参与上海QFLP和QDLP试点。而根据上海金融官方网站于2024年10月发布的《重磅发布!2024版《海外资管机构赴上海投资指南》附全文链接》，截至2024年6月底，已有63家境内外知名机构参与合格境内有限合伙人（QDLP）。市政府新闻发布会问答实录（2024年6月4日）显示，2024年6月至2024年10月11日，QDLP数据没有变动。 ↑
  25. 参见《QDLP业务成外资发展亮点，桥水等机构规模再上台阶》，载于中国基金报：https://mp.weixin.qq.com/s/v2O5k7Jg6ArsjAJpduVajA，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  26. 参见《2024无锡QFLP试点精彩再续》，载于无锡金融发布：https://mp.weixin.qq.com/s/IA6ikO2yXqVB40oJP4yewg，最后访问日期2025年2月2日 ↑
  27. 参见《中东主权基金继续在全球投入巨资 阿联酋穆巴达拉2024年居首》，载于财联社：https://www.cls.cn/detail/1906554，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  28. 参见《<2024年中东主权财富基金研究报告>发布》，载于投资界：https://research.pedaily.cn/202410/541780.shtml，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  29. 参见《高瓴、CPE源峰集体进驻阿布扎比：中资机构如何乘风破浪?》，载于搜狐新闻：https://www.sohu.com/a/841240555_122066678，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
  30. 参见《Establishing Investment Funds in Saudi Arabia: Legal and Regulatory Framework – Steps and Requirements for Fund Formation》，载于Hammad & Al-Mehdar Law Firm：https://hmco.com.sa/establishing-investment-funds-in-saudi-arabia-legal-and-regulatory-framework-steps-and-requirements-for-fund-formation/，最后访问日期2025年2月2日。 ↑
作者
高翊菲