前言
2024年是上市公司相关制度的改革“大年”，一系列重磅政策的出台全方位推动上市公司高质量发展。随着上半年新“国九条”的颁布，“1+N”政策体系不断完善，资本市场开启了新一轮全面深化改革。相关新规也对上市公司重整工作提出了新的要求。2024年12月31日，最高人民法院（“最高院”）会同中国证券监督管理委员会（“证监会”）重磅发布《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（“《纪要》”），证监会同步配套发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项（征求意见稿）》（“《11号监管指引》”），为2024年上市公司重整画下了浓墨重彩的句号，也标志着我国上市公司重整的规则和实践开启了新的篇章。
2024年，上市公司重整的市场实践进一步丰富和深入，但严格审查的基调没有改变且有强化趋势，中小投资者保护及“债权真实清偿”仍然被不断强调，“府院协调”等机制也越来越多地发挥作用并取得良好效果。通过重整实现上市公司“风险化解+转型升级”成为常见目标，上市房企通过重整化债的尝试也受到了关注。
我们认为，随着相关政策新规的落地，2025年的上市公司重整将持续受到严格要求，上市公司重整公开性、透明度和可预测性将得到进一步提高，上市公司重整参与方介入时机预计更早，并可能出现“热度与难度并存”的现象，上市公司重整中的产业经营逻辑、债权清偿安排、债权人与中小投资者保护等命题将仍然是“必答题”，上市房企通过重整实现涅槃重生的探索也将持续进行。
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2024年度上市公司重整规则的发展
2024年4月12日，国务院发布了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（即“新‘国九条’”），标志着我国资本市场高质量发展进入了新的篇章。随着以“严监严管”为导向的新“国九条”发布，相关配套规则陆续完善，资本市场“1+N”政策体系逐步形成，进一步强调了“严格上市公司持续监管”“加大退市监管力度”“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”等关键工作，对上市公司重整受理、重整投资、信息披露等工作提出了更为严格、更为详尽的要求。同时，上市公司并购重组相关制度规则持续优化，为上市公司通过并购重组提高资源配置效率、实现产业整合、发展新质生产力提供了进一步政策支撑。
2024年12月31日，由最高院会同证监会联合印发的《纪要》及证监会配套发布的《11号监管指引》则是在总结近年来上市公司重整案件审理情况的基础上，对上市公司重整实践的积极回应和引导。相关新规的发布将进一步完善和统一规则适用，提升上市公司重整工作的公开性、透明度和可预测性。
1. 资本市场“1+N”政策体系
新“国九条”是我国时隔10年再次专门出台的资本市场指导性文件。新“国九条”围绕“上市发行、退市制度、全链条监管”等方面提出了新的纲领性意见，明确提出“深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局”，突出了稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”“有棱有角”。
伴随着新“国九条”，2024年4月12日，证监会发布实施《关于严格执行退市制度的意见》，为实现进退有序、及时出清格局制定了进一步的退市标准。随后，沪深交易所相应修订完善并发布《上海证券交易所股票上市规则（2024年4月修订）》《上海证券交易所科创板股票上市规则（2024年4月修订）》《深圳证券交易所股票上市规则（2024年修订）》《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2024年修订）》等配套文件。至此，资本市场“1+N”政策体系基本形成，将有效保障资本市场进一步提升服务实体经济的能力，促进新质生产力发展。
2. 上市公司并购重组政策
2024年6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（“科创板八条”），明确提出“支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应”“支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并”“严格执行退市制度”。
2024年9月24日，为进一步强化并购重组资源配置功能，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），提出要“支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐”。
新“国九条”、科创板八条及并购六条发布后，各地陆续发布支持上市公司并购重组的政策：
- 2024年10月24日，四川省人民政府办公厅印发《关于推动资本市场高质量发展的实施方案》，提出“鼓励国有资本参与并购重组，支持国有上市公司通过资本市场优化资源配置”“用好科创板股债融资和并购重组‘绿色通道’”；
- 2024年11月27日，深圳市委金融办发布《深圳市推动并购重组高质量发展的行动方案（2025-2027）（公开征求意见稿）》，系全国首个由地方政府推动制定并公布全文的并购重组专项政策，提出“打造上市公司并购重组服务一流中心”等十二项具体措施，鼓励上市公司通过并购重组“向新质生产力方向转型发展”；
- 2024年11月27日，北京证监局与北京市委金融办联合举办北京辖区并购重组座谈会，北京证监局贾文勤局长在会上介绍了并购重组相关政策情况，鼓励市场主体规范运用并购重组等方式实现资源优化配置；
- 2024年12月10日，上海市人民政府办公厅印发《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》，明确11项具体举措，其中包括鼓励“传统行业上市公司，开展同行业、上下游并购和吸收合并，合理提升产业集中度”，“围绕产业升级、寻求第二增长曲线开展跨行业并购，注入优质资产，提升投资价值”。
3. 上市公司重整会议纪要及监管指引
2024年12月31日，在总结前期审理及监管实践的基础上，最高院会同证监会印发了《纪要》；为衔接《纪要》，证监会配套发布了《11号监管指引》，并向社会公开征求意见，该指引的意见反馈期已于2025年1月30日届满。
《纪要》在保留2012年《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》原有总体框架的基础上，以问题为导向，围绕坚持积极拯救和及时出清并举、强化债权人与中小股东利益保护、加强司法审判与行政监管协调的总体思路，在总结前期的审理及监管实践基础上，明确了裁判规则，优化了府院联动机制，以实现“明确市场预期、厘清各方权责、保护相关主体权益”的目标。《纪要》内容涉及九大方面，具体包括：上市公司破产重整案件的审理原则、案件的管辖、申请及审查、信息保密和披露、破产重整计划草案的制定及表决、重整计划的执行、加强司法审理与证券监管协作、庭外重组及关联方破产、以及退市公司重整。《纪要》的及时发布，有利于解决破产审判实践中的问题，统一上市公司重整案件裁判思路，强化审查审理工作的公开性、透明度和可预测性，对于有效拯救困境上市公司，防范化解风险，提升资本市场资源配置效率，切实提高上市公司重整质量，维护社会稳定和资本市场秩序等方面具有重要意义。
证监会研究起草的《11号监管指引》则主要关注于对证券监管相关核心事项进行细化明确，其主要内容包括：（1）明确职责分工，强化重整涉及证券市场相关事项及信息披露监管；（2）明确破产重整信息披露要求，强化内幕交易防控；（3）优化重整计划草案规范要求，引导市场各方充分博弈，构建长效发展机制；（4）对严格做好债务重组收益确认提出要求；（5）强化承诺监管，引导督促履行业绩补偿承诺。随着《11号监管指引》的起草及后续的正式施行，将进一步加强上市公司破产重整监管，有效化解上市公司风险，推动提升上市公司质量，促进证券市场资源的优化配置。
2024年度上市公司重整实践
根据对公开信息的不完全统计，2024年度申请预重整、重整的上市公司共约28家，较2023年度约27家、2022年度约20家有所增加。共有12家上市公司在2024年度被法院裁定受理破产重整，较2023年的16件有所减少，较2022年度的10件增加2件。按照受理时间的先后依次为：*ST金科（000656）（注：本文采用截至2024年12月31日公司的股票简称，下同）、*ST花王（603007）、ST红太阳（000525）、*ST有树（300209）、*ST文投（600715）、*ST通脉（603559）、*ST傲农（603363）、*ST中利（002309）、*ST汉马（600375）、*ST合泰（002217）、*ST东园（002310）、仁东控股（002647）。
2024年度受理破产重整的12家上市公司中，除*ST金科、仁东控股外，其余10家上市公司的重整计划已获法院裁定批准。此外，2023年度受理破产重整的ST步步高，其重整计划亦于2024年内获裁定批准。重整计划中普遍提及的导致公司陷入危机的原因包括：因宏观经济下行、相关政策趋严、融资环境变化、主营业务收入持续下滑、行业周期影响、控股股东非经营性资金占用等原因，导致公司出现流动性困难、无法清偿到期债务等。
从受理时间上看，年内受理的12件上市公司重整案件中，除了*ST金科于4月受理外，其余11件都集中在下半年的9月-12月间受理，分布情况与往年类似，主要集中在下半年。全部12家上市公司重整受理均在新“国九条”颁布后。
从受理法院的地域分布上看，12件重整案件涉及8个省市的中级人民法院，地域分布较为分散。其中，受理重整案件数量大于1件的省市有江苏省（3件）、北京市（2件）、福建省（2件）。
2024年度上市公司重整的特点
1. 上市公司重整在面对严格审查的同时，愈发受利益相关方期待
2. 中小投资者保护及“债权真实清偿”受到不断强调
3. “府院协调”机制优势进一步彰显
4. 上市公司“风险化解+转型升级”成为重整重要目标
5. 上市房企通过重整化解风险的路径受到关注
1. 上市公司重整在面对严格审查的同时，愈发受利益相关方期待
近年来，随着申请预重整、重整的上市公司数量维持在历史高位，相关规则及思路越来越细化、越来越有迹可循。无论是上市公司、债权人还是重整参与方对通过重整化解风险也越来越有信心、有期待。另一方面，法院受理的上市公司重整案件数量并未与申请案件的增长同步增加，体现了监管及司法审查标准的审慎性。此外，*ST洪涛、ST联络、ST迪马、*ST新纶4家上市公司在决定申请或被申请预重整、重整后因股价连续20个交易日低于1元钱而被“面值退市”。
被法院受理重整的12家上市公司中，10家上市公司在尚未被交易所实施退市风险警示或其他风险警示时即申请预重整、重整，占比约83%，较2022年的约70%及2023年的约56%均有所上升。该数据一定程度上反映出市场主体对通过重整化解债务危机采取了更为积极主动的态度，契合“早开药方”“要救早救”的重整精神，也有利于提升重整可能性和成功率。
此外，2023年度终止重整程序的15家上市公司中，退市商城由于2023年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元，已于2024年5月被上海证券交易所决定终止公司股票上市，反映出在退市力度不断加大的政策氛围下，上市公司重整后的持续经营能力仍然受到了严格的审视和监管，需要高度关注。
2. 中小投资者保护及“债权真实清偿”受到不断强调
2024年3月6日，中国证监会主席吴清在十四届全国人大二次会议的记者会上强调，“保护投资者特别是中小投资者合法权益是证监会最重要的中心任务，可以说没有之一，这也是资本市场监管工作政治性、人民性的直接体现”。2024年度，上市公司预重整及重整案件的办理中，各信息披露主体被要求严格落实信息披露义务，依法保障中小投资者知情权。本年度已获裁定批准的重整计划中，*ST汉马、*ST中利、*ST有树等上市公司的重整计划均明确提及保护“广大中小投资者的合法权益”、确保“中小投资者、利益不受侵害”，*ST花王、ST红太阳的出资人权益调整方案还向中小股东进行了一定比例的转增股票分配。
最高人民法院刘贵祥专委在2023年10月第十四届中国破产法论坛主旨发言中提出了“强化兼顾公正与效率的理念”的要求，并特别谈到要科学核算“真实清偿率”，这给上市公司重整中债权清偿方案的设计及实施提供了指导精神。据不完全统计，在2024年经法院受理重整并裁定批准的10家上市公司重整计划中，对债权人的偿债方式主要有留债、转增股票抵债、资产设立信托偿债等；*ST通脉、*ST汉马、*ST傲农、*ST花王于重整计划中对以股抵债价格确定的依据和合理性进行了专门说明或出具了报告；有5家上市公司的重整计划明确规定债权人对债务人的担保人或其他连带债务人所享有的权利不受重整计划的影响，强调和保障了债权人向其他主体进一步追偿的合法权益。如何在上市公司重整中不断强调和坚守“债权真实清偿”是2024年上市公司重整中频繁出现的“必答题”。
3.“府院协调”机制优势进一步彰显
近年来，由属地政府组织成立的清算组或破产重整工作组担任上市公司管理人的破产重整案件比例呈现平稳态势，2022年度为40%，2023年度为44%，2024年度为42%。2024年度已批准的重整计划中，多家上市公司重整计划均提及府院协调制度对上市公司重整成功的重要助力作用，例如*ST花王重整计划中明确提到各级政府、法院、监管部门在预重整及重整全流程中的大力支持，*ST文投重整计划中也提到“首都府院联动机制的充分发挥和积极作用”。2024年度上市公司的重整实践反映出府院协调机制对于上市公司重整的重要助推作用，并由此助力持续优化市场化、法治化的营商环境。
4. 上市公司“风险化解+转型升级”成为重整重要目标
通过对比上市公司原主营业务及通过重整引入的产业投资人主营业务，2024年度完成的上市公司重整中，既有重整后维持原主营业务的案例，也存在可能进行主营业务转型的案例。2024年法院裁定批准的上市公司经营方案中，“聚焦主业、集成创新”“转型升级”等同时构成了多频关键词。可以看出，通过重整实现上市公司“风险化解+转型升级”已成为重要目标，重整将更加聚焦于提升上市公司持续经营能力，也体现出重整制度回归核心价值功能、真正发挥拯救具备重整价值主体的作用。
5. 上市房企通过重整化解风险的路径受到关注
2024年4月，法院裁定受理*ST金科及其全资子公司破产重整，*ST金科成为近年来首家进入破产重整的上市房企。根据相关公告，2025年1月23日，*ST金科发布了*ST金科及其全资子公司的重整计划草案。
受各方面因素影响，近年来上市房企面临着诸多挑战，多家房企通过债务重组、债券展期等方式开展“自救”，力图恢复经营水平和流动性。随着破产重整正式进入出险上市房企的视野，上市房企“化债工具箱”得到进一步丰富，重整化解上市房企债务问题的路径尝试也受到广泛关注。
2025年上市公司重整趋势展望
1. 上市公司重整将持续面对高标准、严要求
2. 上市公司重整参与方介入时机将更为提前
3. 债权人及中小投资者的权益保护将被持续关注
4. 上市房企通过重整实现涅槃重生的探索预计将持续进行
1. 上市公司重整将持续面对高标准、严要求
新“国九条”明确提出要深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局，从“严格强制退市标准”等五方面加大退市监管力度，预计对上市公司重整办理持续产生影响。2024年12月23日，中国证监会新闻发言人王利于答记者问中提到，“证券交易所股票上市规则对财务类、规范类、重大违法类、交易类四类退市情形分别明确了公开透明可预期的具体标准，今年上半年修订时也已经分类设置了过渡期”；针对被实施退市风险警示（*ST）的公司，“据了解，有不少正在或者已经通过改善经营、并购重组、破产重整等方式化解退市风险，相关情况请以公司信息披露为准”。
而年底重磅发布的《纪要》及《11号监管指引》对于上市公司重整的审查审理进一步提出了更加具体的要求。例如，根据《纪要》第5条，向人民法院提交（预）重整申请时，上市公司住所地应当在该法院辖区内连续存续1年以上；破产重整的申请和审查方面，《纪要》明确了法院与证监会的协同联动机制，最高院将在充分考虑证监会意见的基础上，就重整原因、重整价值、重整预案的合法性等进行把关；《纪要》第9条规定，控股股东、实际控制人及其他关联方违规占用上市公司资金、利用上市公司为其提供担保的，原则上应当在进入重整程序前完成整改；《纪要》第16条规定，控股股东、实际控制人及其关联方因违法违规行为对上市公司造成损害的，制定重整计划草案时应当根据其过错程度对控股股东及实际控制人支配的原有股权作相应调整，等等。《11号监管指引》更是给出了具体量化的规范要求，例如广受关注的第七条要求审慎确定资本公积金转增股本数量，资本公积金转增比例不得超过每十股转增十五股；第八条规定重整投资人获得股份的价格，不得低于市场参考价的百分之五十，市场参考价为重整投资协议签订日前二十、六十或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一，等等。
预计在“1+N”政策体系、《纪要》、《11号监管指引》及其他配套文件颁布的背景下，“带病闯关”的上市公司重整将受到严格审视，以“炒壳套现”为目的的重整投资将得以进一步严格限制，“僵尸空壳”“害群之马”类上市公司将受到严格出清，上市公司重整实践有望在更加公开、透明、可预期的规则环境下开展，我国上市公司重整规则体系的建立健全脚步将持续加快。
根据证监会发布的《11号监管指引》起草说明的过渡期安排，“本指引自公布之日起施行；本指引公布之日前，法院已裁定受理上市公司破产重整申请的，无需适用本指引第七条转增比例限制及第八条股份定价相关规定”。据不完全统计，截至2024年12月31日，仍有约17家上市公司处于预重整阶段，尚未进入正式重整。随着新规的落地，相信很快将出现一批新规下的上市公司重整典型案例。
2. 上市公司重整参与方介入时机将更为提前
新“国九条”出台后，随着退市制度趋严，上市公司重整参与方须在短期内完成博弈。同时，随着我国破产保护法律文化建设工作的不断发展，社会各界、各市场主体对于上市公司重整的认同感、接受度也越来越高，预计上市公司重整参与方的参与积极性将保持旺盛、介入时机也会越来越早。特别是在《纪要》及其配套文件颁布后，规则及实践层面对于重整投资人均提出了更为严格的约束和要求，也再一次旗帜鲜明地强调，上市公司重整逻辑要回归到产业经营。《纪要》第17条规定“拟引入重整投资人的，重整投资人应当具有相应的资源和能力，重整计划草案中应当明确拟引入的重整投资人相关信息及其参与重整的条件、获得的股份数量和价格等内容。重整投资人认购股份应当以货币形式支付对价，并在支付全部价款后办理股票登记过户手续”。《11号监管指引》第八条规定“重整投资人获得股份的价格，不得低于市场参考价的百分之五十”。相关规定进一步规范了上市公司重整投资行为，并提出了具体客观的、具备可操作性的标准和要求，这将有助于重整投资人（特别是财务投资人）群体进行进一步的市场化良性竞争，更加专业、优质的重整投资人将更有望在市场上脱颖而出，进而确保上市公司借助投资人赋能更好地得到质量改善，提升持续经营能力，实现上市公司规范治理、高质量发展。
3. 债权人及中小投资者的权益保护将被持续关注
债权人是破产程序极其重要的参与者，保护债权人合法权益最为核心工作之一是要关注债权人的真实清偿率。特别就上市公司重整而言，资本公积转增股票抵债是现阶段最为常用且最具特色的偿债工具。对于如何在个案中科学、合理、有效确定偿债方案，《纪要》极具针对性地对实践中常见的信托偿债、以股抵债、有财产担保债权人权利保护等给出相当具体的规定和指引。在此规范背景下，预计上市公司重整中的债权清偿安排将被提出更高要求、受到更严格的审查，如何确定科学、合理的偿债方案预计将受到各界持续的高度关注。
同时，我国证券市场是中小投资者占绝大多数的市场。无论从过去一年上市公司重整实践来看，还是本次《纪要》及《11号监管指引》的具体条款，都从多角度对中小投资者权益保护措施进行强调和细化。为了实现资本市场的高质量发展和持久生命力，基于我国资本市场客观情况，未来在上市公司重整中预计将更加深刻、全面地强调和关注对中小投资者的保护。
4. 上市房企通过重整实现涅槃重生的探索预计将持续进行
2024年3月9日，住房和城乡建设部部长倪虹在十四届全国人大二次会议民生主题记者会上表示“对严重资不抵债、失去经营能力的房企，要按照法治化、市场化的原则，该破产的破产，该重组的重组”。房地产行业已进入“大浪淘沙”阶段，如何实现风险出清成为大型房企尤其是上市房企面临的重要问题。随着4万亿“白名单”等强有力制度的推出，出险房企在政策加持下有望通过重整程序实现“止血”“造血”功能。而上市房企作为行业标杆及代表，其通过重整实现涅槃重生的探索预计将不断深化、持续进行。