2017年5月，中国证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，沪深交易所同步及之后陆续发布对应的实施细则及问答（史称“减持新规”，以下合称“2017年减持新规”），对当时社会反响强烈的大宗交易“过桥减持”、首发前股份和非公开发行股份解锁后缺乏减持限制、减持信息披露要求不完备等突出问题提出了针对性的规范措施。
2023年以来，市场上出现多起上市公司股东离婚分割股份、转融通出借股份等事件，引发市场广泛关注并被质疑涉嫌“绕道减持”。中国证监会及沪深交易所自2023年7月起通过陆续发布通知、问答等方式不断完善现有减持规则体系，并表示正在抓紧修改《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。2024年4月，国务院发布“新国九条”并明确要求出台上市公司减持管理办法。2024年5月24日，中国证监会正式发布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，沪深交易所同步发布对应的规则（以下合称“2024年减持新规”），自此2017年减持新规被废止，减持新规正式完成修订。
一、减持新规修订的背景
2024年减持新规汇总了2023年以来监管机构陆续发布的各种问答及通知的要求，整体情况如下：
二、2024年减持新规的重点内容
在2017年减持新规的基础上，2024年减持新规吸收整合了2023年以来监管机构针对市场反映的突出问题所作出的各项针对性调整完善政策，重点内容是新国九条和315监管意见要求的四个方面（全面完善减持规则体系、严格规范大股东减持行为、有效防范绕道减持、严厉打击各类违规减持），具体如下：
1. 全面完善减持规则体系
证监会层面，构建“1+2”规则体系，1即《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（以部门规章形式发布，提升减持规定的法律位阶，增强制度稳定性和约束力），2为《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（吸收整合2017年减持新规中有关规范董监高减持股份的要求并补充新的要求）和《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（本次未修订）。交易所层面，修订相应的自律监管指引及细则。
2. 严格规范大股东、董监高等主体的减持行为
（1）明确控股股东、实际控制人在破发、破净、分红不达标等情形下不得通过集中竞价或者大宗交易减持
这是827新政提出来的要求（具体内容分析详见本所于2023年9月27日发布的“简评‘史上最严减持新规’及其细化标准”），2024年减持新规在827新政的基础上有几点细节变化：
- 增加了两个豁免情形：(i)已按规定披露减持计划；(ii)集中竞价买入的股份不适用。2024年减持新规征求意见稿发布后，有意见提出控股股东、实际控制人集中竞价买入的股份如适用“破发破净、分红不达标不得通过集中竞价交易或者大宗交易方式减持”的要求，可能影响其二级市场增持积极性，中国证监会采纳了意见并做了排除适用的安排。
- “分红不达标”中的年均净利润明确是指“年均归属于上市公司股东净利润”，“破净”中的“每股净资产”明确是指“每股归属于上市公司股东的净资产”。
- 对于上市公司无控股股东、实际控制人的情况，827新政规定第一大股东及其实际控制人、一致行动人比照执行，315监管意见在第一大股东前面增加了“持股5%以上”的前提，2024年减持新规规定沿用了315监管意见的内容，即上市公司披露无控股股东、实际控制人的，持有5%以上股份的第一大股东及其一致行动人应当遵守控股股东、实际控制人减持的规定。
（2）优化大股东禁止减持的情形
2017年减持新规规定大股东（包括控股股东和除控股股东、实际控制人外的一般大股东）在自身和上市公司出现特定违法违规情形时不得减持，但实践中除控股股东、实际控制人外，一般大股东对上市公司违法违规通常不负有主要责任，在上市公司出现违法违规情形时禁止所有大股东减持过于严格。因此，对于上市公司特定违法违规情形，2024年减持新规将禁止减持的股东范围调整为控股股东、实际控制人及其一致行动人、董监高等主体，压实“关键少数”责任。此外，2024年减持新规对列举的具体违法违规情形也做了一定调整。
（3）明确大股东身份判断标准
如前所述，2023年11月沪深交易所发布的融资融券、转融通新规已明确投资者及其一致行动人在计算其所持上市公司股份数量时，应当合并计算其通过转融通出借但是尚未归还的股份，如合并计算后持股超过5%，则需适用大股东的减持要求。2024年减持新规进一步明确，在判断大股东身份时，股东应当将其普通证券账户、信用证券账户以及利用他人账户所持同一家上市公司的股份，与其通过转融通出借但尚未归还或者通过约定购回式证券交易卖出但尚未购回的公司股份合并计算。
（4）明确一致行动人的要求
827新政规定控股股东、实际控制人的一致行动人比照827新政执行，2024年减持新规进一步明确了相关要求，主要包括：(1)大股东与其一致行动人应当共同遵守大股东减持规定；控股股东、实际控制人与其一致行动人应当共同遵守控股股东、实际控制人减持规定；(2)大股东及其一致行动人解除一致行动关系的，相关方应在6个月内继续共同遵守大股东减持相关规定；控股股东、实际控制人及其一致行动人解除一致行动关系的，相关方还应当在6个月内继续共同遵守控股股东、实际控制人减持相关规定。
（5）强化减持的信息披露监管要求
2017年减持新规要求大股东、董监高通过集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出的15个交易日前预披露减持计划，且每次披露的减持时间区间不得超过6个月。
827新政要求控股股东、实际控制人通过大宗交易减持股份的，应当参照集中竞价减持进行预披露，且减持时间区间不得超过3个月。2024年减持新规进一步扩大范围，要求大股东、董监高通过大宗交易减持股份需提前15个交易日预披露，且减持时间区间不得超过3个月，但2024年减持新规不再要求时间过半或数量过半时披露减持进展。
此外，2024年减持新规明确大股东、董监高在收到人民法院将通过二级市场处置其所持股份通知后，应当在两个交易日内披露相关公告。
（6）优化窗口期规定
2022年修订的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》规定，上市公司董事、监事和高级管理人员在下列期间不得买卖本公司股票：（一）上市公司年度报告、半年度报告公告前三十日内；（二）上市公司季度报告、业绩预告、业绩快报公告前十日内；……
2024年减持新规将上市公司年度报告、半年度报告的窗口期调整为“公告前十五日内”，将季度报告、业绩预告、业绩快报的窗口期调整为“公告前五日内”，有利于活跃上市公司股份的交易。
（7）调整适用范围
- 大股东集中竞价买入股份
对于大股东减持其通过集中竞价交易买入的股份，2017年减持新规明确不适用减持新规，而2024年减持新规则是进行了有限度的豁免，规定仅适用其中的部分条款（主要包括遵守限售规定及承诺、信息披露义务、禁止减持情形、协议转让最低比例及转让价格下限、融券卖出/衍生品交易/限售股转融通限制、违规责任），对于其他条款（如破发破净及分红不达标情形下不得二级市场减持、集中竞价减持连续90日不超过1%、大宗交易减持连续90日不超过2%、离婚/终止/分立情形下共享额度等）则不再适用。
- 特定股份、大股东参与公开发行股份而取得的股份
2017年减持新规规定的特定股份包括首次公开发行前股份和上市公司非公开发行股份（实际范围为沪深交易所主板、创业板上市公司于2020年2月14日前发行完毕的非公开发行股份），而2024年减持新规规定的特定股份仅指首次公开发行前股份，删除了上市公司非公开发行股份。上述调整可能意味着沪深交易所主板、创业板上市公司于2020年2月14日前发行完毕的非公开发行股份也不再受到特定股份减持限制。
相应地，2024年减持新规对大股东减持其参与公开发行股份（指首次公开发行、上市公司向不特定对象或者特定对象公开发行股份的行为，但为实施重组上市、股权激励发行股份的除外）而取得的上市公司股份进行了有限度的豁免，规定仅适用其中的部分条款（主要包括遵守限售规定及承诺、信息披露义务、禁止减持情形、破发破净及分红不达标情形不得二级市场减持、协议转让最低比例及转让价格下限、融券卖出/衍生品交易/限售股转融通限制、违规责任），对于其他条款（如集中竞价减持连续90日不超过1%、大宗交易减持连续90日不超过2%、离婚/终止/分立情形下共享额度等）则不再适用。
3. 切实防范绕道减持
（1）防范利用“身份”绕道
2023年离婚分割有关问答已明确大股东、董监高不得通过离婚、终止、分立等规避减持限制，2024年减持新规再次明确此要求，具体包括：
- 大股东因离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等分配股份的，股份过出方、过入方应当合并计算判断大股东身份，在股份过户后持续共同遵守大股东减持规定。大股东为控股股东、实际控制人的，股份过出方、过入方还应当在股份过户后持续共同遵守控股股东、实际控制人减持规定。
- 董监高因离婚分割股份后进行减持的，股份过出方、过入方在该董监高就任时确定的任期内和任期届满后6个月内，各自每年转让的股份不得超过各自持有的上市公司股份总数的25%，并应当持续共同遵守董监高减持规定。
- 大股东、董监高因离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等拟分配股份的，应当及时披露相关情况。大股东分配股份过户前，上市公司应当督促股份过出方、过入方商定并披露减持额度分配方案；未能商定的，各方应当按照各自持股比例确定后续减持额度并披露。
（2）防范利用“交易”绕道
- 协议转让
为防范股东通过大宗交易“过桥减持”的方式（即股东通过大宗交易方式转让股份，再由受让方通过集中竞价交易方式卖出）规避减持限制，2017年减持新规要求上市公司大股东通过大宗交易方式减持股份或特定股东通过大宗交易方式减持特定股份的，受让方在受让后6个月内不能转让所受让的股份。
对于协议转让，2017年减持新规没有上述要求，而是规定(i)大股东减持采取协议转让方式，减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方应当在6个月内共同遵守任意连续90日集中竞价交易减持股份数量合计不得超过公司股份总数1%的规定（即共享1%额度），并分别履行相应信息披露义务；(ii)股东通过协议转让方式减持特定股份的，出让方、受让方应当在6个月内共同遵守任意连续90日集中竞价交易减持股份数量合计不超过公司股份总数1%的规定（即共享1%额度）。
为防止股东通过协议转让方式规避减持限制，2024年减持新规规定如下：
- 大股东通过协议转让方式减持股份或特定股东通过协议转让方式减持其持有的首发前股份的，受让方在受让后6个月内不得减持其所受让的股份。
- 大股东通过协议转让方式减持股份导致其不再具有大股东身份的，应当在减持后6个月内继续遵守减持额度（集中竞价连续90日不超过1%、大宗交易连续90日不超过2%）和预披露等要求。
- 控股股东、实际控制人通过协议转让方式减持股份导致其不再具有控股股东、实际控制人身份的，还应当在减持后6个月内继续遵守破净和分红不达标情况下不得二级市场减持的规定。
需要注意的是，正常情况下协议转让业务中单个受让方的受让比例不得低于上市公司股份总数的5%，基于短线交易规则限制，受让方在受让股份后成为持股5%以上的股东，6个月内也不得减持股份，因此上述受让后6个月内不得减持所受让股份的要求对正常的协议转让业务影响有限。但由于同一控制下的协议转让不受上述5%的限制，上述规则对于同一控制下低于5%的协议转让业务会有一定影响。另外，2024年减持新规明确了控股股东、实际控制人通过协议转让方式减持股份导致其不再具有控股股东、实际控制人身份的，还应当在减持后6个月内继续遵守破净和分红不达标情况下不得二级市场减持的规定，可能也反向证明了破净和分红不达标情况下不得二级市场减持的规定不适用于协议转让的交易方式，对市场有一定的指导作用。
- 其他非交易过户
对于其他非交易过户，2024年减持新规规定：(i)上市公司股东因司法强制执行或者股票质押、融资融券、约定购回式证券交易违约处置等减持股份的，应当根据不同执行或处置方式分别适用相关减持规定（通过集中竞价或大宗交易方式执行的，适用集中竞价或大宗交易减持规定；通过司法扣划、划转等非交易过户方式执行的，参照适用协议转让减持规定，但受让比例、转让价格下限除外）；(ii)上市公司股东按照相关规定赠与股份的，参照适用协议转让减持规定（受让比例、转让价格下限除外）。
（3）防范利用“工具”绕道
对于市场关注的股东利用各种“工具”绕道减持的情形，2023年以来监管机构在持续进行规范，2024年减持新规统一明确：(1)上市公司大股东、董监高不得融券卖出本公司股份；(2)持有股份在限制转让期限内或存在其他不得减持情形的，上市公司股东不得通过转融通出借该部分股份，不得融券卖出本公司股份。上市公司股东在获得具有限制转让期限的股份前，存在尚未了结的该上市公司股份融券合约的，应当在获得相关股份前了结融券合约；(3)上市公司大股东、董监高不得开展以本公司股票为合约标的物的衍生品交易。
4. 严厉打击各类违规减持
（1）细化违规责任条款
315监管意见明确对违规减持可以采取“责令违规主体购回违规减持股份并向上市公司上缴价差”的措施，市场上已出现上市公司股东承诺购回减持股份并上缴价差的案例，2024年减持新规进一步明确了该要求，并确认股东按照上述要求购回违规减持股份不适用短线交易规定。此外，2024年减持新规增加了监管谈话、出具警示函等监管措施，并细化了应予处罚的具体情形。
（2）强化董事会秘书的责任
2024年减持新规要求上市公司董事会秘书每季度检查大股东、董监高减持本公司股票的情况，发现违法违规的及时报告。因此，上市公司股东在减持前有必要加强与该上市公司董事会秘书的沟通。
结语
大股东等“关键少数”减持上市公司股份的行为是股票资本市场的有机组成部分，很难想象一个无法为股东创造财富价值的市场能健康发展，这里的股东既包括中小投资者，也应该平等地包括“关键少数”。因此，既要限制、打击“关键少数”减持行为中存在的侵害上市公司及中小投资者利益等违法违规行为，也要保护市场参与者的交易自由、维护其合法财产权利，而制定明确的游戏规则并依规则行事则是最好的解决方案。我们认为，2024年减持新规吸收整合了2023年以来监管机构针对市场反映的突出问题所作出的各项针对性调整完善政策，使得减持规则体系更为清晰，为股东减持提供了更加明确的指引，也为建设一个健康、可持续发展的股票资本市场提供了示范。
方达过往减持规则系列文章介绍：
简评“史上最严减持新规”及其细化标准（2023年9月27日）