引言
“方达金融执法观察”专题栏目持续关注监管政策的制定和实施、执法的力度与效果，以及监管机构与市场主体之间的互动与沟通。通过专业观察和分析，我们将全方位呈现证券市场监管执法动态，助力读者更好地了解市场环境，促进合规管理，共同推动资本市场生态的健康发展。
前言
2024年2月22日，证监会连挂网六份“罚单”，涉及内幕交易、操纵市场的违法违规行为，其中涉及5人因内幕交易被惩处。2月23日，证监会举行新闻发布会，证监会首席检查官、稽查局局长李明指出，操纵市场实质是骗，内幕交易实质是偷，部分上市公司实际控制人、董监高违背忠实义务，利用其身份职位优势，偷看“底牌”，控制信息披露、炒作热点、安排股评、囤积股票、对倒拉抬、抢先交易，性质恶劣、影响极坏，必须予以严惩。对此，证监会将通过多维技术手段构建“穿透式”线索筛查体系，对内幕交易等行为进行精准识别、严厉打击。[1]由此可见，对内幕交易等典型违法违规行为严惩重罚、肃清市场风气，依然是2024年证监市场监管的重中之重。
本期文章，我们将围绕2023年度证监会内幕交易执法案件的执法特点，就内幕交易违法行为执法过程中容易引发争议的焦点问题展开探讨，以供读者参考。
2023年度内幕交易案件执法特点回顾
2023年度证监会处罚的10件内幕交易案件中，在违规类型、处罚幅度和申辩情况方面，具有以下特点（详细评述分析详见《方达金融执法观察 | 2023年度证券执法观察-总论篇（上）（下）》）：
- 内幕交易违规类型：2023年度证监会处罚的10件内幕交易案件中，非法获取内幕信息交易和知情人实施内幕交易违规行为案件各占一半，无因泄露内幕信息或建议他人买卖股票而被处罚的案例。可见内幕交易行为的隐蔽性及泄露内幕信息案件的查处难度较大。
- 内幕交易处罚幅度：2023年度证监会处罚的10件内幕交易案件中，有4件适用旧《证券法》，6件适用新《证券法》。虽然新《证券法》加大了处罚力度，但实务案例显示证监会在适用新《证券法》处罚时，超过五倍罚款的案件数量并未显著增加。另经对比梳理发现，2023年度内对于没有违法所得或者违法所得不足五十万元的案例的处罚力度显著提升，多见证监会进行顶格罚款，这体现出监管机构对罚款力度的裁断仍系结合主观恶意、交易体量、社会危害、特殊身份等多种因素综合考量。
- 申辩情况：2023年度证监会处罚的10件内幕交易案件中仅6件内幕交易案例中的当事人申请了听证，但其申辩意见均未得到证监会的支持和采纳，这在一定程度上反映出违法当事人对于内幕交易行为查处标准尚缺少清晰认识和深刻理解，进而滋生了侥幸心理或实施了“误操作”。
从2023年度为数不多的案件申辩理由可以发现，当事人对于以下几个焦点问题存在较多争议，值得我们在下文中关注与探讨：
- 窝案中的内幕信息“知情人”、“非法获取内幕信息的人”通常申辩否认其“知悉”和“利用”了内幕信息进行证券交易，因此执法过程中，监管机关认定当事人是否“知悉”并“利用”内幕信息的执法认定标准值得探讨。
- 基于上市公司重组并购等项目形成的内幕信息，由于项目实际常涉及多个环节、多部门人员，特别在存在传递型内幕交易的情况下，如何认定相关人员的交易行为是个人违法行为还是共同违法行为，如存在共同违法行为，该如何恰当处罚，同样值得关注。
- 不少上市公司知情人也会以存在其他事先的交易安排主张其在内幕信息敏感期内的证券交易行为不违法，属于内幕交易有关“预设计划交易”的法定免责事由，但鲜见实务中以此获得监管机关认可并免于处罚的案件。因此，内幕交易案件法定豁免情形之一的“预设计划交易”需要满足哪些基本条件值得研究与明确。
如何认定“知情人”、“非法获取内幕信息的人”是否“知悉”并“利用”了内幕信息进行证券交易
在2023年证监会处罚的一起内幕交易“窝案”中[2]，上市公司因重大资产重组形成有关内幕信息，其中，重组方股东的董事、推动重组的政府官员及其配偶、自重组方监事处非法获取内幕信息的非项目组人员等共计5人被认定在敏感期内交易上市公司证券，该“窝案“适用旧《证券法》并具体处罚如下：
- 负责配合推动重组事宜的政府官员滕某某，被认定为内幕信息知情人，被处以没一罚二的处罚；
- 滕某某的妻子陈某某，作为内幕信息知情人的近亲属，被认定为非法获取内幕信息的人员，其提出“未获悉”且“未利用”内幕信息的申辩理由，但未被采纳，被处以没一罚二的处罚；
- 重组方股东的董事罗某，被认定为内幕信息知情人，提出“未获悉”且“未利用”内幕信息的申辩理由，但未被采纳，因其交易亏损，仅被处以10万元罚款（顶格处罚60万元）；
- 从重组方监事石某（内幕信息知情人）处，非法获取内幕信息的王某某，以及为其提供证券交易账户并共同控制该账户交易的崔某（未接触内幕信息知情人），被认定共同实施了内幕交易行为，被处以没一罚二的处罚（但两人之间并未明确责任份额）。
该组“窝案”反映出，虽然提出申辩的人员仅有官员配偶陈某某和参与重组方股东的董事罗某，前者为“非法获取内幕信息人员”、后者为“内幕信息知情人”，但两者主张基本一致，即均认为其“未知悉”且“未利用”内幕信息。
首先，就是否“知悉”内幕交易而言，通常是执法认定中的难点，在上述“窝案”所涉案件中亦有体现：
- 对于参与重组方股东的董事罗某而言，法律规定范畴内的“内幕信息知情人”将被直接认定“已获悉”内幕信息。新《证券法》第五十一条直接将“上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员”列为“内幕信息知情人”，虽然“窝案”适用的旧《证券法》未做此明确约定，但旧法中“由于所任公司职务可以获取有关内幕信息的人员”可同样涵盖上市公司重组交易的情形。上述“窝案”中，根据证监会的在案证据，罗某作为重组方法人股东的董事，实际签署并批准了该法人股东内部有关下投重组企业向案涉上市公司转让股权的决议，直接获知了内幕信息，因此证监会认定其属于法定的“内幕信息知情人”。尽管罗某主张未参加该次董事会，但在其并未质疑其签字真实性的情况下，仅以其当天活动轨迹不支持其参加了该次的董事会为由主张未“知悉”内幕信息显然缺少法律依据，因而也未获得采纳。
- 而对于上述官员配偶而言，2012年《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（“《内幕交易刑事司法解释》”）已对拟制的“非法获取内幕信息的人员”范畴作出了明确规定，知情人的近亲属（含配偶）即在其列。而根据最高法《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（“《纪要》”）第1部分和第5部分的规定，对于知情人的配偶而言，当监管机构能够证明，当事人在内幕信息公开前，与知悉内幕信息的人存在“证券交易活动与内幕信息基本吻合”的情况下，则可适用推定原则认为其“已知悉”，但该等人员能够证明其交易行为有正当理由或有正当信息来源的，则可推翻前述推定。
- 实务中，对于非“内幕信息知情人”和缺少直接证据证明内幕信息传递的情况下，监管机关通常需要收集丰富的间接证据，以形成较为完整的证据链条，从而基于明显优势证明标准认定当事人“知悉”内幕信息。
- 就前者直接证据而言，主要包括当事人的自认、参与有关会议的记录、包含内幕信息文件上的签字、往来电子邮件和函件中的留痕、第三人的指认存在信息传递、有关录音录像等；
- 而后者间接证据则主要包括：（1）根据当事人与内幕信息知情人之间的固有关系、联系频率或其他密切关系，推断其获得内幕信息的可能性；（2）根据当事人的职务和职责、实际履职情况等，推断其接触内幕信息的可能性；（3）根据当事人在敏感期内的相关交易行为，综合其获悉、接触内幕信息的时间节点、交易风格的前后变化、实际利益的归属等角度，判断其交易是否存在时间高度吻合、交易背景明显异常等情形。
其次，对于知悉内幕信息的人员，是否“利用”了内幕信息进行交易，往往因有关执法认定逻辑与朴素的投资观念存在一定差异，容易引发当事人的激烈反驳。因此，基于我们的办案经验，对于当事人是否“利用”了内幕信息交易，应从以下角度予以考量：
- 不可否认的是，当事人交易决策的形成与实施动因复杂，容易受多重因素影响，不易从外部察觉，更难于通过证据方式完整呈现，但基于《证券法》防范和打击内幕交易的立法宗旨，以及前述《纪要》第1部分、第5部分的规定而言，只要监管机构有证据证明，知悉内幕信息是影响当事人交易行为的因素之一，就可以推定当事人“利用”了内幕信息，内幕交易成立。
- 在此情况下，对于内幕交易案件的当事人而言，其有关“未利用”抗辩，如需获得成功，则需达到举证证明其“完全清白”程度。换言之，当事人需证明，即使在完全不知道内幕信息的情况下，其也会进行同样的交易行为；如缺少足以切断知悉行为与交易行为之间联系的证据，则无法阻却行为的违法性。这个执法标准与美国、香港的认定逻辑一致，也反应了监管机关在执法过程中对于执法效率和公平的综合平衡，也充分响应了那句老话——“没有任何一个重要信息会在聪明人的大脑里无所事事”。
如何认定内幕交易“窝案”中是个人行为还是共同违法行为以及如何进行处罚
同样是前述内幕交易“窝案”，有一个处罚决定书涉及共同违法行为的认定和处罚值得关注和探讨。该处罚决定书认定，从知情人处非法获取内幕信息的行为人王某某，与从未接触知情人、但实施账户操作交易的崔某，构成共同违法行为，对该二人处以没一罚二的处罚，且并未区分责任比例。虽然该二人并未申辩或听证，但实务中，这类行为模式的内幕交易案件较为常见，且常常面临当事人均矢口否认传递内幕信息，申辩称一方交易与另一方知悉内幕信息无关，不存在“利用”内幕信息，不构成内幕交易。因此，实务中，是认定一方的个人违法行为，还是二人的共同违法行为，容易引发争议。
- 其一，如何认定共同违法行为。现行《行政处罚法》并未对共同违法作出明确规定，但由于实践中共同违法案件频发，执法实践通常借鉴刑法共犯理论进行认定。概括而言，主要从主、客观角度认定是否存在共同违法行为和共同故意，前者主要判断各当事人是否为了完成同一违法事实进行互相联系与配合，两者之间的行为与违法结果之间是否存在因果关系；后者则主要认定，各当事人之间是否有共同违法故意的意思联络，如一方仅存在过失则不构成共同违法，这里主要在于判断当事人是否明知自己与他人配合实施行为会造成危害后果，且希望或放任该等后果的发生。因此，在上述“窝案”中，即便该二人否认“利用”王某知悉的内幕信息交易，通过该两方在有关交易前后接触密切、均自认对账户的共同操作使用、且存在重大资金往来等综合情况，认定该两人存在共同故意并实施了共同违法行为准确、恰当。
- 其二，如何对共同违法行为进行处罚。《行政处罚法》同样未对共同违法当事人应该如何罚款进行明确规定。从执法实践来看，存在共同共罚和分别处罚两种处罚方式。一般而言，对于能够基于各当事人的违法行为、情节等区分责任的，以分别处罚为原则，以共同共罚为例外，常见的共同共罚主要是针对具有特定身份关系或共同利益关系的共同违法行为人，将其视为一个违法主体给予定性并予以罚款。在共罚的情况下，各违法行为人之间承担连带责任，执法主体可向其中任何一人执行罚款，各行为人内部自行分担责任。
如何认定“预设计划交易”的法定免责事由是否成立
如前述，我们在2023年度证监会的内幕交易案件中，还发现两例案件的当事人均提出案涉交易系基于预定的交易计划或事先确定的交易安排作出、具备正当理由的申辩，以此否认行为的违法性，但遗憾的是，证监会并未支持该等申辩。为便于分析，概述该两案情况如下：
- 66号案中，内幕信息知情人申辩称，内幕信息形成前，其已与他人达成让与担保融资安排，从事涉案交易是基于预定的计划，具有正当理由；而证监会则回应称，申辩人作为上市公司董事长、实际控制人，在知悉内幕信息后即负有戒绝交易的法定义务，其提出的基于预定交易计划的申辩理由，不构成阻却内幕交易违法性的正当事由，并对此处以顶格处罚。
- 71号案中，内幕信息知情人申辩称，其涉案卖出行为是基于事先确定的还款计划，目的在于偿还即将到期的质押借款，并且卖出行为具有持续性、一惯性，资金确实用于偿还债务；对此，证监会回应称，其所述“还款计划”不能构成内幕交易的豁免理由：一是该还款计划并未列明通过卖出涉案股票还款，更未显示卖出时间，不属于法定豁免内幕交易情形；二是汤某作为上市公司董事长，在知悉内幕信息的情况下，应当遵守在信息公开前不得买卖涉案股票的规定，况且其等待公告后再卖出涉案股票亦未过还款期限。最终证监会对其作出没一罚二的行政处罚。
因此，针对法定豁免情形之一的“预设计划交易”，应如何落实到实践中予以适用值得重点关注和研究：
- 从法律规定及理论角度而言，《内幕交易刑事司法解释》第四条[3]明确规定，按照事先订立的书面合同、指令、计划从事的交易行为，或者其他有正当理由或者有正当信息来源的交易行为不属于违法的内幕交易行为。其正当性逻辑基础在于，“实施预定的交易安排”或者“预设计划交易行为”，相关交易安排是交易者在知悉内幕信息之前就事先确定好的，实施证券交易的行为人虽然主观上确实知悉内幕信息，但其交易决定的作出与内幕信息并无关联，因此，事先的交易计划或安排应当为其提供免责事由。是故“预设计划交易行为”是理论界普遍认可的“符合内幕交易构成要件但应予以豁免的情形”。[4]
- 从实务执法角度而言，监管部门对于特定“预设计划交易”是否构成内幕交易的法定豁免情形仍然保持审慎态度，意在防范该等豁免事由被滥用的风险，比如：当事人可以根据内幕信息情况通过有选择地终止预定交易计划、安排信息披露时间、甚至制造虚假信息来实现其内幕交易行为非法获利的目的；上市公司内部人在相对早期的时间范围内预先设定证券交易计划，在获悉重大未公开信息之后，一旦发现交易计划与重大未公开信息所显示的交易方向不吻合便取消交易计划；上市公司内部人在交易计划设定完毕后，利用其管理职权通过控制上市公司重大事件发展过程的节奏控制重大未公开信息形成与发展的时间，或者控制信息披露的节奏——交易计划流程中的此类操作手法确实可以达到滥用避风港规则、从而规避内幕交易责任的效果。[5]因此，执法实务中，在认定构成“预设计划交易”情形时，一般认为必要达到足以切断内幕信息和证券交易行为之间的因果联系的证明程度，并且需要排除预设交易计划中存在的不确定性可能会给知情人从事违规交易所留存的空间。
- 根据我们的观察，证券监管部门在认定是否构成“预设计划交易”情形时，主要会考察三个方面的要素：
- 一是交易计划是否先于内幕信息形成时点作出，制定交易计划的决策基础是否与内幕信息无关，以防止行为人在知悉内幕信息后、内幕信息最终形成前临时制定所谓交易计划，滥用该豁免理由。例如：在证监会〔2017〕11号案件中，当事人申辩称，上市之初当事人就有计划在三年解禁期出售案涉股票，解禁期与内幕信息敏感期重合，内幕信息最终形成之前，当事人就辞职为减持做准备；证监会则认为，根据事先计划进行交易，需要有详尽的交易计划、谈判记录及交易合同等证据证明，当事人提出的证据不足以否定内幕交易的认定，作为内幕信息知情人，当事人将内幕信息形成过程之中的某一天所订立的交易合同解释为按照事先计划交易，没有说服力。
- 二是交易计划是否对证券交易的价格区间、交易时点、交易数量等具体交易内容作出清晰明确的约定，且各交易要素不可任意变更，以防止行为人率先订立较为宽泛、笼统的交易安排，为在知悉内幕信息后作出细化解释或更改，进而滥用该豁免理由。例如：在前述71号案中，证监会即明确回应当事人申辩所称“还款计划”缺乏确定性的证券交易约定内容，故有关申辩不被采纳。
- 三是案涉证券交易行为应严格执行交易计划，尽可能切断案涉证券交易决策与内幕信息之间的关联性。对此，行为人应提供详实的交易计划、各方谈判和沟通记录、相关交易合同等证据充分证明。例如：在厦门监管局〔2020〕3号案件中，当事人申辩称交易行为系依据事前确定的调仓计划作出，并提供《工作联系单》予以佐证；证监会则认为，《工作联系单》并不包括计划交易的证券数量、价格、日期等具体交易内容，不足以构成既定交易计划，且案涉证券账户也未严格执行该调仓计划，申辩理由不能成立。
- 司法机关在行政诉讼案件中对于“预设计划交易”的证明标准作出了更为深入的讨论。司法机关一般认为，只有能够完全排除交易决策与内幕信息内容基本一致、交易时间与获悉或可能获悉内幕信息的时间基本一致等明显异常性，并完全切断证券交易行为对内幕信息存在利用关系的可能性，才能达到豁免内幕交易违法行为所要求的“正当性”标准。也就是说，即使证明确实存在事先的交易安排能够作为导致案涉交易决策和实施的原因之一，但只要有证据表明行为人知悉的内幕信息也是影响其交易行为的因素之一，就仍然无法否定构成内幕交易行为。例如：
- 在北京金融法院审理的（2022）京74行终4号案件中，当事人在一审中提交了自己亲笔书写的日记摘录，拟证明其交易案涉股票的行为系基于事先订立的证券交易计划，二审还补充提交了专家意见。北京金融法院则明确指出，内幕交易案件的交易决策和实施受多种因素的综合影响，既受内幕信息的影响，也受内幕信息之外其他因素的影响。通常而言，内幕交易的当事人基于自身认知，有的已经关注相关证券或者产生了交易的意向，通过获知的内幕信息验证后才决心实施交易。根据我国证券法防范与打击内幕交易的立法宗旨，只要有证据证明其知悉的内幕信息是影响当事人交易行为的因素之一的，就可以认定该内幕交易行为成立。除非行为人有证据完全切断知悉内幕信息与其后的交易行为之间的联系，否则就不足以阻却该交易行为的违法性。也就是说，当事人应当提供证据证明自己是“完全清白”的。该案并不满足相应证明程度，故未支持当事人的主张。
我们理解，采取此种严格的司法认定标准的主要原因在于，在内幕交易案件中，证券交易行为本身即发生在内幕信息形成之后的敏感期内，即使能够证明交易受到内幕信息以外的因素影响，但在逻辑上，仍然无法直接排除在后发生的交易行为与在先形成的内幕信息之间可能的利用关系；况且，即使存在事先产生的交易意向或者决策判断，其与在后形成的内幕信息之间也并非互斥，内幕信息对实际交易行为的影响方式，既可以作为交易决策的信息来源，也可以作为对交易意向的肯定和验证，所以事先交易安排可能存在的不确定部分，仍然可以利用内幕信息加以确定、从而促成交易实施。然而，值得进一步思考的是，对当事人要求如此严苛的举证责任是否适当，以及内幕交易正当化事由的适用尺度和适用空间又应如何规范？
在目前行政执法领域关于内幕交易正当化事由的适用规范尚不明确的情况下，综合考虑作为市场主体特别是上市公司所产生的信息披露义务以及作为法定知情人的戒绝交易义务，应能理解，在这两项法律义务产生后，市场参与者自己制定的、为实现其自身利益的内部交易计划或交易策略，其法律价值一般无法对抗对法律义务的遵守规范，因此，从尽可能保障市场参与者证券交易的合规性的角度而言，交易主体待到内幕信息已依法披露、或其他理性市场主体实际知悉内幕信息后，再进行证券交易行为，才是比较稳妥的；其次，如有切实、紧要执行交易计划的相关商业考量因素，也应在保证前述预设交易计划的构成要素均满足的情况下，尽可能保证交易行为与内幕信息毫不相干，例如：可以采取事先将相关计划向公众公布或向监管机构报告，或者将计划的制定者与实施者有效隔离等手段。
回顾小结
与2023年度证监会查处的其他典型违法行为的执法特点存在明显不同的是，内幕交易案件在该年度并无申辩理由被采纳的案件，这引起了我们的重点关注和思考。我们围绕当年度案例系列“窝案”体现出的“知情人”与“非法获取内幕信息的人”有关“未知悉”、“未利用”申辩的认定和共同违法行为的认定和处罚方式，以及有关法定免责情形之“预设计划交易”申辩适用的认定这三个方面的重难点问题进行了探讨和剖析。
事实上，根据我们的经验和研究，在内幕交易案件中，目前行政执法的规范仍尚待细化和完善，其中，对于诸如内幕信息的重大性和非公开性、交易敏感期、二次推定等的认定问题也是内幕交易案件中的执法难点，并容易引发争议，限于篇幅，我们将在后续文章中继续分享此类话题。同时，我们也将密切关注证监会等监管部门对内幕交易违法犯罪行为的监管趋势，以及配套法律规范的制定趋势，对内幕交易违法类型保持持续关注，并结合我们的实务经验，及时分享我们的观察与分析，以供读者参考。
下期预告：
本文主要归纳了内幕交易类型案件2023年度执法特点并以其中具有特色的争议焦点问题展开了探讨，接下来我们将围绕操纵市场、中介机构责任类型案件分享我们在2023年度证券执法观察中的思考和建议，以供读者参考。
- 参见央广网：《证监会李明：对操纵市场和内幕交易，重点惩治“关键少数”》，发布日期：2024年2月23日，https://www.cnr.cn/ziben/yw/20240223/t20240223_526605730.shtml。 ↑
- 分别为证监会〔2023〕13号、证监会〔2023〕14号、证监会〔2023〕15号、证监会〔2023〕16号案共4件案例。 ↑
- 《最高人民法院 最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第四条具有下列情形之一的，不属于刑法第一百八十条第一款规定的从事与内幕信息有关的证券、期货交易：（一）持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；（二）按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；（三）依据已被他人披露的信息而交易的；（四）交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。 ↑
- 参见曹理：《证券内幕交易构成要件比较研究》，法律出版社2016年版，第四章第二节“证券内幕交易的豁免情形”。 ↑
- 参见谢杰：《资本市场刑法：市场滥用犯罪规制》，法律出版社2016年版，第一章第三节第三部分“正当交易抗辩认定问题”。 ↑