2024年11月1日，商务部、中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监管管理委员会、国家税务总局、国家市场监督管理总局、国家外汇管理局六部委联合发布了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（2024年第3号，以下简称“《新战投办法》”），将于2024年12月2日起施行。六部门有关司局负责人同日就《办法》有关问题答记者问（以下简称“《答记者问》”）。
《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》最初由商务部、证监会、税务总局、工商总局、外汇局联合颁布于2005年，并于2015年进行修订，对外国投资者战略投资上市公司采用全面审批制（“《旧战投办法》”）。自2016年9月以来，外商投资监管体系逐步由审批制整体转向备案制，随后2020年施行的《外商投资法》及实施条例又标志着外商投资准入迈入负面清单制和外商投资信息报告制度的新阶段，《旧战投办法》相当部分内容已不再适用。与此同时，证券监管法规及上市公司规则亦更新调整。为配合前述变化，商务部分别于2018年7月30日和2020年6月18日两次发布了《关于修改〈外国投资者对上市公司战略投资管理办法〉的决定（征求意见稿）》（“2020年征求意见稿，以下简称《2020年草案》”），并多次将修订《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》列入立法计划。至2024年11月1日，这一令市场翘首以盼的《新战投办法》正式出台，对外资战投的制度规范和进一步鼓励外资进入有着重要意义。
2024年11月1日颁布的《新战投办法》基本全面体现了《2020年草案》中的相关修改，包括扩大投资者范围和适用范围、增加战投的方式及灵活性、降低投资门槛比例及缩短锁定期要求、简化并明确战投审批及流程规定、衔接国家安全审查等其他监管合规要求。在《2020年草案》基础上，《新战投办法》还进一步引入竞价认购新股的投资方式、细化中介机构尽责要求、引入外国投资者承诺机制和实质失权制度。我们在本文中就《新战投办法》的重点修改内容及其实务影响进行分析。
一、适用范围：扩大外国投资者范围，明确新三板参照适用
1. 降低投资资格门槛
《新战投办法》降低了对于外国投资者的资产要求，规定外国投资者实有资产总额不得低于5000万美元或者管理的实有资产总额不低于3亿美元；只有当外国投资者成为上市公司控股股东的，才需满足和《旧战投办法》同样的资产标准，即实有资产总额不低于1亿美元或者管理的实有资产总额不低于5亿美元。如投资过程中出现因其他股东减持或其他原因而导致外国投资者被动成为控股股东，且其不符合《新战投办法》对控股股东资产要求的情形将如何处理，仍有待实践进一步明确。
同时，《新战投办法》明确了直接投资主体不合格的，可以通过其符合条件的母公司承诺或约定共同承担责任的方式实现投资。该要求在《旧战投办法》体现为境外母公司向商务部提交承担连带责任的承诺函，本次修订明确了在商务部门职能变化后母公司承担责任的体现方式，为实际操作提供了更有可执行性的指南。实践中的承诺或约定的格式和内容要求以及披露要求，有待进一步观察。
2. 将外国自然人纳入外国投资者范畴
《新战投办法》新增将外国自然人纳入外国投资者范畴，与现有外商投资法规体系保持一致。就外国自然人参与境内上市公司战略投资的条件，《新战投办法》除在原则上要求相关外国自然人应具备相应的风险识别和承担能力外，并未在其他方面提出独立要求，在其他条件上应与外国企业与其他组织保持一致，而相关外国自然人资质的证明及核查方式仍有待实践摸索。在实际开展外资战投过程中，外国自然人参与交易、登记、结算的具体流程仍需与现有登记结算规则衔接落地。
3. 明确定居国外的中国公民参照适用
《新战投办法》首次明确规定，定居在国外的中国公民，对上市公司实施战略投资的，参照本办法办理。这意味着此类人士在通过定向发行新股、或者通过协议转让或要约收购上市公司股份，即需参照遵守《新战投办法》规定的资格和程序要求。考虑到现有证券交易及登记结算规则对中国公民并未根据是否定居国外进行实质性的区别对待，《新战投办法》生效后，目前已在境内证券市场参与证券交易的海外定居中国公民对上市公司股票的增持和交易与《新战投办法》的衔接，仍有待市场观察和实务操作中的落实。
4. 明确新三板参照适用
尽管国务院2018年发布的《关于积极有效利用外资推动经济高质量发展若干措施的通知》及2019年全国中小企业股份转让系统有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股份特定事项协议转让细则》等规定中已有所提及外资战投实施新三板挂牌公司可参照适用外资战投上市公司的原则性规定，但《新战投办法》本次明确规定外国投资者对新三板挂牌公司实施战投参照适用本规则，属于首次在外资战投的相关规定中正式确立了这一参照原则。
《旧战投办法》实施以来，外国投资者累计战略投资600多家上市公司，但实践中外资战投新三板挂牌公司的案例较为少见。本次明确参照原则将在政策支持上进行完善，鼓励更多符合条件的外国投资者将目光投向有投资潜力的新三板挂牌企业，盘活新三板市场，促进挂牌企业发展。
二、投资方式：降低持股比例和锁定期要求，投资方式更加多样灵活
1. 持股门槛比例降低
《旧战投办法》规定，外国投资者对上市公司首次战略投资取得的上市公司股份比例应当在10%以上。《新战投办法》对外国投资者的持股比例要求进行了调整，协议转让方式进行战略投资的持股门槛比例从原先的10%降至5%，新增的要约收购方式持股门槛也为5%，定向发行新股方式投资则不设持股门槛限制。这一修订降低了外国投资者的准入门槛，增强了市场流动性，反映了监管层对外国投资者长期投资的鼓励及对投资者要求更高流动性的回应。这也意味着外国投资者在进行5%-10%比例区间的投资时，可以将战投作为与QFII、互联互通机制等并行考虑的投资方式（详见本文第五部分讨论），寻求更大的投资灵活性。
2. 锁定期缩短，但不合格投资者转让受限
《新战投办法》将外国投资者战略投资锁定期由原规定的3年缩短为12个月，但如果其他规定对锁定期有更长期限要求的（如《中华人民共和国证券法》第七十五条、《上市公司收购管理办法》第七十四条、《上市公司证券发行注册管理办法》第五十九条相关要求），仍需遵守更长期限要求。缩短的锁定期意味着外国投资者的资金周转效率和灵活投资与退出将得到显著提升，使其能够更加迅捷地响应市场变化，及时调整投资策略，对外国投资者而言无疑是积极的立法信号和政策利好。
值得注意的是，《新战投办法》要求不符合投资条件的外国投资者通过虚假陈述等方式违规实施战略投资的，在其采取措施满足相应条件前及满足相应条件后12个月内，对所涉股份不得转让。这一规则将外国投资者投资资格的满足与锁定期的延长绑定，强化了对投资资格相关信息披露并新增了外国投资者自愿承诺的要求。根据本锁定期延长要求，如果某外国投资者就投资资格事项进行了虚假陈述且在未修正并满足资格条件前，其所持股份的转让将被持续限制，若该外国投资者因客观原因无法补足相应投资条件，是否存在除限制所得股份转让或限制其行使股东权利之外的其他处理方式，仍有待进一步观察。
3. 细化战投方式中定向发行新股的规定，允许以竞价方式参与定向发行。
《新战投办法》规定，战略投资通过定向发行新股方式实施的，除可以作为上市公司董事会提前确定的发行对象认购新股外，也可以作为通过竞价方式确定的发行对象认购新股。按照此前规则，除QFII等特殊主体外，外国投资者无法通过竞价方式直接参与A股上市公司定向发行新股。《新战投办法》实施后，预计证监会、交易所和中登公司会对上市公司定向发行新股相关规则（包括但不限于合格投资者的标准、股票账户开户要求等）进行相应修订以适用《新战投办法》。由于外国投资者通过定向发行新股方式实施战略投资不再有最低比例要求，且可以选择通过锁价或竞价方式进行，整体上将有助于提高外国投资者通过此种方式进行战略投资的积极性，但锁价方式下仍需遵守证监会对于战略投资者较高的资质要求。
4. 新增要约收购的投资方式，给外资战投交易方案带来更多灵活性。
《旧战投办法》规定的战略投资方式仅包括定向发行新股和协议转让两种方式，《新战投办法》增加了要约收购这一战略投资方式。规则上，《新战投办法》对要约收购的要求是预定收购的上市公司股份比例不低于5%，与目前《上市公司收购管理办法》有关要约收购的规定一致，并未设置更高的比例要求。原则上，收购上市公司股份比例超过30%时会触发强制要约收购义务，因此尽管《旧战投办法》未明确规定要约收购方式，实践中也存在着外国投资者因触发强制要约收购义务而进行要约收购的案例。对于强制要约收购交易而言，本次新规的影响可能有限。但对于自愿要约收购而言，预定收购比例不低于5%即可，实践中将为外国投资者战略投资上市公司保留更多的灵活性，与境内投资者可选择的工具和方法基本持平。
5. 允许跨境换股作为投资方式和支付方式
《新战投办法》新增了跨境换股作为外资战投的投资方式及支付方式，在一定程度上体现了2009年“十号令”关于跨境换股的原则，同时进一步明确通过定向发行新股、要约收购方式进行战略投资的，允许以境外非上市公司股权实施跨境换股，而对于协议转让则仍要求必须是境外上市公司股份。同时，《新战投办法》也规定了对应境外公司的基本条件，具有可执行性。《答记者问》明确新增跨境换股内容的目的是为了吸引外国投资者综合运用现金、股权等多种方式战略投资上市公司，也便利境内上市公司通过跨境换股收购境外资产。
值得注意的是，在外国投资者以其增发的股份作为支付手段对上市公司实施战略投资的情况下，仍受限于《中华人民共和国公司法(2023修订)》关于“上市公司控股子公司不得取得该上市公司的股份”的规定（各板块股票上市规则也有类似规定），因此此类项目中需要注意跨境换股的投资规模，避免导致上市公司成为外国投资者控股股东。
此外，对于上市公司发行股份购买资产项目中标的资产涉及外国投资者持有的境内企业股权，是否适用《新战投办法》仍未明确。过去市场上很多案例中，中介机构出具了意见论证此种情形不适用外资战投办法，但商务主管部门未表示其持相同观点，本次修订对此疑问仍未明确。并且，由于《新战投办法》允许外国投资者以境外公司股份作为支付手段，这可能也进一步导向以境内公司股权作为支付手段应适用《新战投办法》的结论。如果此类项目适用《新战投办法》，意味着外国投资者需要满足《新战投办法》有关外国投资者的资质条件等各项门槛要求，而这是否会影响未来中介机构在这类交易项目上发表意见有待实践中观察。
三、投资流程：大幅简化外资战投程序和流程
1. 删除商务部门审批相关规定，衔接其他法律法规监管要求
《新战投办法》取消了《旧战投办法》中提到的商务部事先审批要求，改为在完成战略投资后，外国投资者或上市公司向商务主管部门报送投资信息。与此同时，《新战投办法》也删去了对交易完成时限与商务部审批挂钩的规定，取消了外汇账户开立与商务部关联的规定，以及备案登记手续的程序性规定。在信息报送方面，《新战投办法》要求实施战略投资的外国投资者或上市公司应当在完成战略投资后，以及在完成战略投资后外国投资者持股比例变化累计超过5%或者外方控股、相对控股地位发生变化时，向商务主管部门报送投资信息。上述修订是为配合现有外商投资制度所进行的必要修订，解决了原有规定中有权机构职能不一致的问题。
在具体投资程序上，外国投资者通过协议转让、定向发行新股、要约收购方式实施战略投资的流程与境内投资者进行投资的程序基本相同。
同时《新战投办法》明确了外国投资者战略投资需遵守外资准入、国有资产管理、经营者集中、外汇、税务、安全审查、金融监管、履行信息披露义务、外商投资信息报告等其他境内法律监管要求，这与现有法规体系相配套，也是内外资相同待遇的表现。
2. 删除对公司决议的强制要求，由公司依自身情况决定
《新战投办法》不再强制要求协议转让、要约收购方式上市公司召开董事会和股东会，而定向发行新股方式由于涉及上市公司新增股本，仍需通过上市公司董事会和股东会决议。
对于以协议转让和要约收购方式进行战略投资而言，由于上市公司本身不是交易方，不再强制要求上市公司的董事会和股东会决议，有助于简化交易程序，缩短交易时间表。但如果外国投资者在实施战投进程中，同时与上市公司签署战略合作等相关合同，可能会被视为关联交易，因此在此情况下仍然需要根据上市规则和上市公司章程性文件中有关于关联交易的决议要求，考虑是否需要董事会和股东会的批准并履行相应的信息披露要求。
四、落实责任：细化境内中介机构尽职调查责任，引入投资者承诺和失权制度
- 要求中介机构对外资战投发表专业意见，逐条全面评估外资战投合规性。
在《新战投办法》正式取消商务主管部门对外国投资者实施战略投资的事前审批和备案后，实操中将面临没有商务部门等有权机关负责审核外国投资者具体资质的问题，而本次修订从中介机构提升履职尽责的角度，防范这一风险。
《新战投办法》明确了外国投资者应当聘请在中国注册登记的符合规定的财务顾问机构、保荐机构或者律师事务所作为中介机构，就外国投资者是否符合外国投资者资质条件、外资战投的基本原则、投资领域落入负面清单范围、影响国家安全等内容进行尽职调查，并逐项发表专业意见，履行信息披露要求。中介机构还应说明外国投资者及其一致行动人通过各种方式（含QFII/RQFII、沪深港通等机制）合计持有上市公司股份情况。上述新规要求中介机构在实施外资战投的事前阶段对外资战投行为的合规性作深度摸排，并详细逐项发表意见。
上述新规允许外国投资者聘请财务顾问机构、保荐机构或者律师事务所作为中介机构，实践中是否任一机构出具专业意见即可，尚待进一步观察。中介机构在出具意见过程中，可能需要与境外监管机构的沟通和取得相应证明材料文件，以及境外中介机构出具相关专业意见，进而验证外国投资者是否符合相应的新规要求。实操中，如果境外监管规则文件或专业意见不能完全适配资质要求，或不能满足相关监管机构的要求，有可能对交易进度及时间表产生影响。
2. 投资者承诺和失权制度
新规增加了对外国投资者资质的自愿性承诺，外国投资者可根据中介机构、上市公司或者相关方的要求作出其战投的合规性承诺，如外国投资者通过虚假陈述或其他不符合《新战投办法》所规定的要求的方式实施外资战投，除在锁定期内禁止转让股份，还将自愿承诺限期修正及满足资格条件前不转让股份，自愿实质放弃股东权利，比如分红权、表决权等。实操中该条自愿性承诺应如何督促落实，外国投资者出具自愿性承诺是否存在顾虑，需经过市场的炼金石检验。
3. 商务部检查和处罚权
《新战投办法》对于外国投资者的资质并未设置明确的审核机关，而是以聘请中介机构就相关资质进行尽职调查并出具意见的方式进行规范与背书，商务部门可针对就投资资格事项作出虚假陈述的外国投资者采取事后的限制与处罚。商务主管部门对于虚假陈述违规投资的外国投资者具体的检查流程、频率以及时点仍待进一步明确。
五、便利外国投资者多渠道投资，按合并口径监管持股上限
根据《新战投办法》，其他法律法规明确允许的外国投资者取得上市公司股权的方式，包括QFII、互联互通机制、投资非上市公司后被投公司上市、以及符合规定的外国自然人买卖股票的情形，按有关规定执行，不适用本办法。但《答记者问》明确外国投资者及其一致行动人通过各种方式（含QFII/RQFII、沪深港通等机制）合计持有上市公司股份情况应合并计算，避免突破外国投资者的持股限制从而违反负面清单。需要注意的是外国投资者仍应遵守其他方式下的既有限制，如合格境外机构投资者（QFII）和内地与香港股票市场交易互联互通机制等机制，外国投资者持有单一上市公司股份的比例上限为10%。
另外值得关注的一点是，《新战投办法》实施前，由于战投投资比例10%的门槛限制，外国投资者收购上市公司股份比例10%以下的无法通过战投进行，只能通过QFII、互联互通机制等方式。在《新战投办法》降低投资比例要求至5%后，外国投资者在5%至10%的投资比例区间内投资，将有更为多样化的投资路径和策略选择，外国投资者能够综合考虑退出机制、资金出入境、公司治理权等各种因素，更加灵活地调整其投资结构，以适应市场变化和投资需求。
结语
《新战投办法》对向外商投资放开证券资本市场释放了更为积极的信号，扩大投资者及投资市场范围、降低投资门槛、丰富投资形式、简化投资流程，提高境内资本市场对优质外资的吸引力。同时，《新战投办法》的修订也体现出明确的监管思路转变，即放宽事前准入监管，转向事中及事后监管，同时强调压实境内中介机构尽职调查责任。就外国投资而言，其在进行战略投资过程中，仍需紧扣“中长期投资”原则，充分履行信息披露义务，依法合规开展相关投资活动。新规若干规定如何落地仍有待观察，我们也将持续关注法规适用的实践动态。